個(gè)人住房抵押貸款證券化（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“RMBS”）在美國(guó)是主流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2016年國(guó)內(nèi)RMBS快速發(fā)展，共計(jì)發(fā)行1，396.57億元，占銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總額的35.73%，已經(jīng)成為重要的資產(chǎn)證券化類(lèi)型。本文對(duì)個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入分析，以供投資者參考。

一、個(gè)人住房抵押貸款證券化簡(jiǎn)介

1、個(gè)人住房抵押貸款與RMBS

個(gè)人住房抵押貸款是指借款人購(gòu)、建、修住房時(shí)以所購(gòu)住房和其他具有所有權(quán)的財(cái)產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押，或由第三人為其貸款提供保證并承擔(dān)連帶責(zé)任，向銀行或住房公積金管理中心申請(qǐng)的一種貸款方式。個(gè)人住房抵押貸款包括商業(yè)性個(gè)人住房抵押貸款、公積金住房抵押貸款和個(gè)人住房組合貸款。商業(yè)性住房貸款是商業(yè)銀行運(yùn)用信貸資金向個(gè)人發(fā)放的貸款；住房公積金貸款是由各地住房公積金管理中心運(yùn)用個(gè)人及其所在單位所繳納的住房公積金委托商業(yè)銀行發(fā)放的專(zhuān)項(xiàng)住房貸款；組合貸款是指?jìng)€(gè)人購(gòu)房時(shí)同時(shí)申請(qǐng)前面兩種貸款。

商業(yè)性住房貸款的申請(qǐng)流程主要包括：（1）借款人選購(gòu)好房子，并且向銀行提交貸款申請(qǐng)；（2）銀行對(duì)借款人的貸款申請(qǐng)、購(gòu)房合同、協(xié)議及有關(guān)材料進(jìn)行審查；（3）借款人將抵押房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)證書(shū)及保險(xiǎn)單或有價(jià)證券提交銀行收押；（4）借貸雙方擔(dān)保人簽訂住房抵押貸款合同并進(jìn)行公證；（5）發(fā)放貸款；（6）借款人分期還貸或結(jié)清。個(gè)人住房抵押貸款是由住房買(mǎi)賣(mài)合同、住房按揭協(xié)議、住房按揭貸款合同連接起來(lái)的多重法律關(guān)系。

住房公積金貸款申請(qǐng)流程主要包括：（1）借款人選購(gòu)好房子，向銀行提交申請(qǐng)，并填寫(xiě)《住房公積金個(gè)人住房抵押貸款申請(qǐng)表》；（2）銀行對(duì)有關(guān)資料審核；（3）將有關(guān)資料送市公積金管理中心審核；（4）市公積金管理中心審核通過(guò)；（5）銀行與借款人簽訂借款合同，并辦理相關(guān)的抵押擔(dān)保等手續(xù)；（6）發(fā)放貸款；（7）借款人分期還貸或結(jié)清。

組合貸款申請(qǐng)流程主要包括：（1）提出申請(qǐng)。分別向公積金管理中心和商業(yè)銀行提交材料；（2）簽訂合同。借款申請(qǐng)人獲得公積金個(gè)人住房貸款額度之后，持公積金管理部門(mén)出具的《公積金個(gè)人住房貸款委托通知單》，向貸款行申請(qǐng)組合貸款（公積金個(gè)人住房貸款和自營(yíng)性個(gè)人住房貸款），客戶在接到銀行同意貸款的通知后，需與貸款行就公積金個(gè)人住房貸款和自營(yíng)性個(gè)人住房貸款分別簽訂借款合同和擔(dān)保合同，并視情況進(jìn)行公證；（3）辦理抵押、保險(xiǎn)；（4）發(fā)放貸款；（5）按期還款或結(jié)清。

對(duì)于組合貸款而言，一般情況下，銀行和公積金管理中心處于同等求償順位，但在實(shí)際情況中，房產(chǎn)的處置可能會(huì)優(yōu)先償還公積金住房貸款。公積金住房貸款風(fēng)險(xiǎn)較低，故其貸款利率也相對(duì)低于商業(yè)性個(gè)人住房抵押貸款。

個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“RMBS”[1]）是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)或者公積金管理中心作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將個(gè)人住房抵押貸款信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該個(gè)人住房抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的證券化融資工具。2005年，銀行間發(fā)行建元2005年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“建元2005-1”），開(kāi)啟了我國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的序幕。

[1]本文中的RMBS指在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的證券化產(chǎn)品。

2、RMBS的作用

從融資者的角度來(lái)看，個(gè)人住房抵押貸款證券化最主要的作用是盤(pán)活存量、提高資產(chǎn)效率、降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)和公積金管理中心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；從投資者的角度來(lái)看，在“資產(chǎn)荒”的時(shí)代又多了一個(gè)投資渠道。RMBS的開(kāi)展對(duì)商業(yè)銀行和公積金管理中心的作用并不完全一致。

（1）從發(fā)起人角度來(lái)看

對(duì)于商業(yè)銀行發(fā)起RMBS來(lái)說(shuō)，釋放風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以滿足監(jiān)管要求是商業(yè)銀行開(kāi)展RMBS業(yè)務(wù)最大的動(dòng)機(jī)。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，核心一級(jí)資本充足率不得低于5%，一級(jí)資本充足率不得低于6%，商業(yè)銀行的資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例不得低于8%，商業(yè)銀行為了滿足該監(jiān)管要求，就有很強(qiáng)的動(dòng)力吸收存款和釋放風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出表，在銀行信貸規(guī)模受到控制及其他監(jiān)管條件約束下，銀行為了進(jìn)一步提高盈利，盤(pán)活住房抵押貸款可以騰出信貸額度發(fā)放收益更高的貸款，以提高資產(chǎn)效率；同時(shí)，如果資產(chǎn)端與發(fā)行端存在利差，銀行購(gòu)買(mǎi)RMBS產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)套利。

開(kāi)展RMBS對(duì)公積金管理中心最大的作用是能夠緩解其資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在部分地區(qū)，公積金貸款發(fā)放額和提取額均快速增長(zhǎng)，出現(xiàn)了公積金現(xiàn)金流量入不敷出的現(xiàn)象，流動(dòng)性較為緊張。同時(shí)，《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》又?jǐn)U大了公積金的提取范圍，新規(guī)規(guī)定在裝修自住房、支付物業(yè)費(fèi)等方面也可以提取公積金，在一定條件下可同時(shí)提取配偶的住房公積金，這會(huì)使公積金的流動(dòng)性更為緊張。故通過(guò)公積金RMBS來(lái)盤(pán)活存量可以緩解公積金資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）從投資者角度來(lái)看

RMBS入池資產(chǎn)分散性非常高高，發(fā)行利率與短融中票通常有一定的溢價(jià)，可以為投資者提供新的投資品種。

3、我國(guó)RMBS的發(fā)展歷程

自2005年開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，2005年和2007年成功地發(fā)行了兩單RMBS產(chǎn)品，分別是中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)起的建元2005年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券和建元2007年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券。因?yàn)閲?guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化起步較晚，并且受到國(guó)外金融危機(jī)的不利影響，RMBS業(yè)務(wù)曾一度暫停。直到2014年，我國(guó)又重新發(fā)行了第三單RMBS產(chǎn)品——中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司發(fā)起的郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券。此后，RMBS發(fā)行期數(shù)和發(fā)行總額迅速增長(zhǎng)。

2016年全年發(fā)行了20期RMBS產(chǎn)品，遠(yuǎn)超過(guò)去11年發(fā)行的總數(shù)。2016年，RMBS發(fā)行規(guī)模在2015年增長(zhǎng)383.46%的基礎(chǔ)上再度增長(zhǎng)了323.93%。近年來(lái)，RMBS發(fā)行金額在信貸資產(chǎn)證券化總發(fā)行金額的比重也在不斷上升，2015年，RMBS總發(fā)行規(guī)模為329.43億元，占比8.12%；2016年，RMBS發(fā)行規(guī)模為1，396.57億元，占比35.73%，RMBS已經(jīng)成為銀行間信貸資產(chǎn)證券化的重要組成部分。

二、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

1、RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)

與其他類(lèi)型的信貸資產(chǎn)證券化相比，RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有分散性高、剩余期限長(zhǎng)、信用質(zhì)量較好、抵質(zhì)押率高和同質(zhì)化程度高等特點(diǎn)。RMBS平均入池筆數(shù)為18，042.71筆，基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性程度遠(yuǎn)高于其他類(lèi)型的信貸證券化產(chǎn)品，單筆貸款未償本金不超過(guò)未償本金總額1%，單筆貸款違約對(duì)資產(chǎn)池的影響不大。

RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款剩余期限較長(zhǎng)。已發(fā)行的產(chǎn)品中貸款加權(quán)平均剩余期限為129.26個(gè)月，宏觀環(huán)境對(duì)其影響程度較大，一般情況下，期限越長(zhǎng)，借款人所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)也越大，其違約的可能性也越高，住房貸款一般采取浮動(dòng)利率計(jì)息方式，期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)利率的波動(dòng)對(duì)入池資產(chǎn)的影響也就越不確定。

RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押率較高。個(gè)人住房抵押貸款都有所購(gòu)住房和其他具有所有權(quán)的財(cái)產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押。抵質(zhì)押率越高，回收率一般越高，借款人一旦出現(xiàn)違約，銀行或者公積金管理中心可以通過(guò)對(duì)抵質(zhì)押物的處理來(lái)挽回?fù)p失。

RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較好。一般來(lái)看，個(gè)人住房抵押貸款的不良率遠(yuǎn)低于其他貸款，故個(gè)人住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)貸款，其固有的低風(fēng)險(xiǎn)也使其貸款利率一般低于其他貸款的利率。

RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)化程度高。個(gè)人住房抵押貸款的合同條款比較相似，抵押貸款的同質(zhì)化程度較高，這使得住房抵押貸款成為較好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)其進(jìn)行分析時(shí)可以不必逐筆分析，而是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和一些定性因素建立歷史違約模型，從而評(píng)估其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、商業(yè)性RMBS與公積金RMBS區(qū)別

RMBS主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)起機(jī)構(gòu)主要分為商業(yè)性銀行和各地住房公積金管理中心。截止目前，銀行間市場(chǎng)一共發(fā)行27期商業(yè)性RMBS和7期公積金RMBS。公積金RMBS與商業(yè)性RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)都具有分散性高、剩余期限長(zhǎng)和同質(zhì)化程度高等特點(diǎn)。但公積金RMBS與商業(yè)性RMBS相比，也具有以下區(qū)別：

（1）住房公積金貸款逾期率更低。公積金發(fā)放住房貸款程序相對(duì)普通商業(yè)性住房貸款更為復(fù)雜，其要求也更加嚴(yán)格，且對(duì)貸款額度有上限要求；同時(shí)，借款人的公積金繳納額對(duì)貸款余額有一定的覆蓋作用，因此，公積金RMBS逾期率一般低于商業(yè)性RMBS的逾期率。

（2）住房公積金貸款提前還款率較低。住房公積金貸款的貸款利率一般低于商業(yè)性住房貸款，故借款人提前還款意愿不強(qiáng)，一般情況下，住房公積金貸款提前還款率低于商業(yè)性住房貸款提前還款率。

（3）公積金RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)地區(qū)集中度更高，區(qū)域特征更明顯。公積金貸款的借款人一般是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)當(dāng)?shù)刈》浚嗜氤刭J款一般會(huì)集中在同一個(gè)城市，地區(qū)集中度一般高于商業(yè)性住房貸款，公積金住房貸款帶有很強(qiáng)的區(qū)域特征。因此分析公積金貸款的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需關(guān)注當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。

（4）加權(quán)平均貸款利率較低。一般首套房公積金貸款均執(zhí)行公積金貸款基準(zhǔn)利率，二套房貸款利率有所提高。從整體上看，公積金貸款利率低于商業(yè)性住房貸款利率，故其在證券化過(guò)程中，可能會(huì)存在負(fù)利差現(xiàn)象。

（5）公積金RMBS與商業(yè)性RMBS相比，交易結(jié)構(gòu)一般有多種增信措施。公積金RMBS因?yàn)橘Y產(chǎn)端利率低、貸款期限長(zhǎng)，故有一定的負(fù)利差壓力，為了緩解這種負(fù)利差壓力，通常會(huì)設(shè)置一些額外的增信措施，例如設(shè)置超額抵押和延長(zhǎng)證券的封包期等增信措施。

（6）公積金貸款可能存在保證資產(chǎn)，而非抵押資產(chǎn)。我國(guó)部分公積金管理中心在發(fā)放貸款的時(shí)候需要有擔(dān)保公司提供擔(dān)保，例如由上海市公積金管理中心發(fā)起的滬公積金2015年第一期2號(hào)個(gè)人住房貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“15滬公積金2”），其基礎(chǔ)資產(chǎn)中每筆貸款均以“置業(yè)擔(dān)保”承擔(dān)連帶保證責(zé)任作為擔(dān)保形式，個(gè)人以購(gòu)買(mǎi)的房屋作為抵押物向“置業(yè)擔(dān)保”提供反擔(dān)保，這個(gè)時(shí)候投資者需要關(guān)注擔(dān)保人主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3、如何評(píng)估RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)

由于RMBS涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)眾多，分散化程度很高，逐一對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)每筆貸款進(jìn)行評(píng)估有較大難度，因此一般通過(guò)分析靜態(tài)資產(chǎn)樣本池歷史數(shù)據(jù)，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注影響資產(chǎn)池信用狀況的指標(biāo)如違約率、損失率、早償率等對(duì)資產(chǎn)池整體信用進(jìn)行分析。

（1）靜態(tài)資產(chǎn)樣本池歷史分析

以中債資信為例，中債資信不會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池中每筆貸款進(jìn)行分析，一般是使用發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建靜態(tài)樣本池來(lái)估計(jì)擬證券化的資產(chǎn)池的信用狀況。通過(guò)對(duì)樣本池的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，推算出貸款狀態(tài)轉(zhuǎn)移情況，進(jìn)而估算出資產(chǎn)池的預(yù)期違約比率和預(yù)期損失率。一般靜態(tài)樣本池的歷史數(shù)據(jù)越多，跨期限越長(zhǎng)，其對(duì)擬證券化資產(chǎn)池的模擬程度就越高。例如工元2016年第四期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券選取2009年2月至2016年2月全行發(fā)放的住房抵押貸款形成的44個(gè)靜態(tài)池樣本，中盈2017第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券靜態(tài)池選取2011年至2016年9月全行發(fā)放的住房抵押貸款形成的69個(gè)靜態(tài)池樣本，顯然后者更具有可靠性。然而，靜態(tài)樣本池與擬證券化資產(chǎn)池在利率、期限以及宏觀條件下存在差異，會(huì)導(dǎo)致估算的結(jié)果存在差異，故需要根據(jù)實(shí)際情況對(duì)參數(shù)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要指標(biāo)分析

RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)除了分析靜態(tài)資產(chǎn)池外，還需要重點(diǎn)關(guān)注違約率、損失率、早償率等指標(biāo)。

通過(guò)對(duì)靜態(tài)資產(chǎn)池分析，可以估算出預(yù)期違約率，同時(shí)，我們還需要關(guān)注借款人的年齡分布、初始貸款價(jià)值比、貸款賬齡、債務(wù)收入比率、剩余期限和區(qū)域集中度等因素對(duì)違約率的影響。一般情況，借款人在30-40歲期間，其還債能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)來(lái)源比較穩(wěn)定，且還款來(lái)源一般來(lái)自夫妻二人，此時(shí)借款人大都已建立家庭；初始貸款價(jià)值比（LTV）指初始貸款額對(duì)抵押物的價(jià)值比率，一般LTV越低，貸款的違約率越低，同時(shí)，違約后損失回收率也越高；當(dāng)貸款賬齡越長(zhǎng)，貸款剩余本金則越少，現(xiàn)金的流入對(duì)貸款本金余額的保障程度也越高，隨著賬齡的增長(zhǎng)，借款人的違約成本也越大，從而違約率隨之降低；剩余期限越長(zhǎng)，借款人所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)越高，發(fā)生違約的可能性就越高；針對(duì)公積金RMBS，我們還需要重點(diǎn)關(guān)注其區(qū)域集中度因素，一般公積金RMBS借款人集中在同一個(gè)地區(qū)，其證券化產(chǎn)品帶有很強(qiáng)的區(qū)域性特征，同一區(qū)域的借款人的違約行為會(huì)呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，故因分析重點(diǎn)分析當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入水平和房地產(chǎn)市場(chǎng)行情及相關(guān)政策。例如，上海市公積金管理中心發(fā)起的滬公積金2015年第一期1號(hào)個(gè)人住房貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“15滬公積金1”），入池資產(chǎn)的借款人全部集中于上海市。

損失率是RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)分析的又一重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)。影響損失率的因素包括初始貸款價(jià)值比（LTV）、抵押物跌價(jià)比率、房屋類(lèi)型、抵押物的轉(zhuǎn)讓登記和處置。初始貸款價(jià)值比除了會(huì)影響違約率之外，也會(huì)在一定程度上影響損失率，一般LTV越低，表明抵押物的價(jià)值相對(duì)越高，一旦發(fā)生違約，通過(guò)對(duì)抵押物的處置挽回?fù)p失；抵押物跌價(jià)比指的是抵押物可能下跌的幅度，抵押物價(jià)值下跌會(huì)導(dǎo)致貸款人對(duì)違約借款人的抵押物處置所得無(wú)法償還所有債務(wù)而造成損失，故應(yīng)關(guān)注房地產(chǎn)政策和地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)狀況；當(dāng)然，抵押房屋的類(lèi)型不同，對(duì)其進(jìn)行處置的時(shí)候所需要的成本也并不一樣，例如別墅等高市值、大面積的房產(chǎn)流動(dòng)性不如一般普通住宅，其面臨的流動(dòng)性問(wèn)題可能也會(huì)影響最終的損失率，故應(yīng)關(guān)注房產(chǎn)類(lèi)型。

住房貸款一般期限長(zhǎng)，早償現(xiàn)象普遍存在于住房貸款中。早償率主要受利率、賬齡、購(gòu)房目的等因素影響，從我國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，利率一般是影響提前還款的一個(gè)較大的影響因素，一般利率越低，提前還款率越高；同時(shí)，隨著賬齡的增加，提前還款的可能性也就越低；購(gòu)房主要源于自住和投資，如果是投資性住房貸款，其一般受利率的影響程度高，其全部提前還款的可能性較高。這個(gè)時(shí)候投資者應(yīng)該關(guān)注證券產(chǎn)品中是否有相應(yīng)對(duì)抗早償風(fēng)險(xiǎn)的條款。

（3）抵押物與擔(dān)保

貸款擔(dān)保和抵押物的價(jià)值以及轉(zhuǎn)讓登記、處置問(wèn)題對(duì)損失率的影響非常大，故在這里著重分析一下抵押物和貸款擔(dān)保。

a）抵押物的轉(zhuǎn)讓登記

根據(jù)《擔(dān)保法》，城市房地產(chǎn)抵押財(cái)產(chǎn)采取登記要件主義，即抵押登記為抵押權(quán)的生效要件。目前，建設(shè)部已專(zhuān)門(mén)發(fā)布了《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)共同到相關(guān)房地產(chǎn)管理部門(mén)申請(qǐng)批量辦理相關(guān)的個(gè)人住房抵押貸款附屬抵押權(quán)變更登記手續(xù)。但是，抵押權(quán)、抵押預(yù)告登記權(quán)益未完成轉(zhuǎn)移變更可能會(huì)對(duì)債權(quán)的回收進(jìn)度和金額產(chǎn)生影響，從而造成損失。

b）抵押物的處置

個(gè)人住房抵押貸款債權(quán)履行期限屆滿而債務(wù)人未能履行債務(wù)的，商業(yè)銀行通過(guò)實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的處置而獲得清償。實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)，既可以通過(guò)與抵押人協(xié)議以抵押物折價(jià)、拍賣(mài)或者變賣(mài)抵押物，也可以通過(guò)司法救濟(jì)的方式，抵押物實(shí)現(xiàn)的所得一般優(yōu)先償還抵押權(quán)人，或者按照抵押登記的先后順序受償，處于同一受償順位的，按照債權(quán)比例清償。當(dāng)然，商業(yè)銀行也有一套嚴(yán)格的催收政策，對(duì)逾期的貸款進(jìn)行不同程度的催收，以建元2005-1為例。

c）保證人擔(dān)保

公積金貸款除了房產(chǎn)抵押，也有部分是采取保證人擔(dān)保的形式貸款。例如15滬公積金2的基礎(chǔ)資產(chǎn)每筆貸款均以“置業(yè)擔(dān)保”承擔(dān)連帶保證責(zé)任，借款人以其房屋等資產(chǎn)作為抵押向“置業(yè)擔(dān)保”提供反擔(dān)保。按照《擔(dān)保法》的規(guī)定，在保證期間內(nèi)，商業(yè)銀行依法將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人，附屬的保證權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鵁o(wú)需履行其他手續(xù)。入池資產(chǎn)是保證擔(dān)保形式的貸款，應(yīng)關(guān)注擔(dān)保主體的信用。

三、RMBS的交易結(jié)構(gòu)分析

1、RMBS基本交易結(jié)構(gòu)

RMBS的交易結(jié)構(gòu)與一般的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)基本相似。我們以建元2005-1為例來(lái)簡(jiǎn)要介紹一下RMBS的交易結(jié)構(gòu)。

建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)的個(gè)人住房抵押貸款信托給受托機(jī)構(gòu)中信信托；中信信托設(shè)立特定目的的信托并向投資者發(fā)行RMBS；受托機(jī)構(gòu)與聯(lián)合簿記管理人（中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)國(guó)際金融有限公司）、承銷(xiāo)團(tuán)成員們簽署《承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議》，承銷(xiāo)團(tuán)成員根據(jù)該協(xié)議承銷(xiāo)證券，聯(lián)合簿記管理人根據(jù)該協(xié)議提供簿記管理；工商銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)提供保管服務(wù)；匯豐銀行（中國(guó)）有限公司作為交易管理機(jī)構(gòu)，下達(dá)證券本息分配指令給資金托管機(jī)構(gòu)；中央國(guó)債登記公司則作為登記機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券提供登記托管和代理兌付服務(wù)。

2、現(xiàn)金流分配機(jī)制

RMBS產(chǎn)品的現(xiàn)金流分配順序與一般的信貸證券化產(chǎn)品大致相同，主要為：1）稅收和規(guī)費(fèi)；2）各參與機(jī)構(gòu)的報(bào)酬；3）按照優(yōu)先順序，分別償還優(yōu)先級(jí)證券利息；4）按照優(yōu)先順序，分別償還優(yōu)先級(jí)證券本金；5）償付次級(jí)證券本息。不同的產(chǎn)品的現(xiàn)金流分配順序大同小異，投資者在分析的時(shí)候要具體分析。以17中盈1為例，在未發(fā)生加速清償事件的時(shí)候，若優(yōu)先A1檔本金未清償完畢的時(shí)候，每期償還5，500萬(wàn)元本金，然后償還優(yōu)先A2檔本金，若優(yōu)先A2檔本金償還完畢，則繼續(xù)清償優(yōu)先A1檔本金直至清償完畢，這就可能會(huì)導(dǎo)致優(yōu)先A2檔本金早于優(yōu)先A1檔證券清償完畢。而且，不同的RMBS產(chǎn)品安排了不同的觸發(fā)機(jī)制，一旦觸發(fā)事件發(fā)生，現(xiàn)金流分配順序?qū)⒅匦掳才拧?/p>

四、RMBS的增信措施分析

1、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)置

分層結(jié)構(gòu)是ABS最基本的一個(gè)信用增級(jí)方式，同樣，RMBS產(chǎn)品也通過(guò)設(shè)計(jì)優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行內(nèi)部增信。一般情況，次級(jí)證券厚度越高，對(duì)優(yōu)先級(jí)的信用支持程度越高，但是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重違約時(shí)，優(yōu)先級(jí)證券依然面臨本息損失的風(fēng)險(xiǎn)。以下8個(gè)RMBS產(chǎn)品中，16企富M1次級(jí)證券厚度最高，10.99%，16湖州公積金次級(jí)證券厚度最低，為5.13%。

2、儲(chǔ)備賬戶設(shè)置

RMBS產(chǎn)品中一般都會(huì)設(shè)置儲(chǔ)備賬戶，商業(yè)性RMBS一般設(shè)置“信托（稅收）儲(chǔ)備賬戶”，公積金RMBS一般設(shè)置“信托（服務(wù)轉(zhuǎn)移和通知）儲(chǔ)備賬戶”。有些RMBS既設(shè)置了信托（稅收）儲(chǔ)備賬戶，又設(shè)置了信托（服務(wù)轉(zhuǎn)移和通知）儲(chǔ)備賬戶。例如17中盈1，其受托機(jī)構(gòu)在資金保管機(jī)構(gòu)開(kāi)立獨(dú)立人民幣賬戶，用以記錄貨幣類(lèi)信托財(cái)產(chǎn)的收支情況，該賬戶下設(shè)有收益賬、本金賬和稅收專(zhuān)用賬（信托儲(chǔ)備賬戶），稅收專(zhuān)用賬用于支付信托屆時(shí)應(yīng)繳納的稅收和規(guī)費(fèi)，并將剩余預(yù)提金額保留在稅收專(zhuān)用賬下，在信托所有應(yīng)付稅收和規(guī)費(fèi)全部支付完成后，稅收專(zhuān)用賬項(xiàng)下資金轉(zhuǎn)入收益賬。15滬公積金2則設(shè)置了信托（服務(wù)轉(zhuǎn)移和通知）儲(chǔ)備賬戶，該賬戶為信托賬戶下的分賬戶，賬戶內(nèi)的余額用于支付因更換“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”而發(fā)生的特定費(fèi)用。

3、強(qiáng)制性贖回條款

在一些公積金RMBS產(chǎn)品中，為了緩解負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品中設(shè)計(jì)強(qiáng)制贖回不合格資產(chǎn)條款，這在一定程度上提高了違約回收率，增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。以湖州公積金2016年第一期個(gè)人住房貸款資產(chǎn)支持證券為例，在受托人要求委托人贖回不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下，委托人應(yīng)于發(fā)出贖回不合格資產(chǎn)的通知所在的收款期間后的第一個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日，將款項(xiàng)一次性劃轉(zhuǎn)到信托賬戶。但是贖回條款的增信效果與發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用級(jí)別相關(guān)，當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用級(jí)別遠(yuǎn)低于優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別，則增信效果一般。

4、超額抵押

超額抵押是指資產(chǎn)池余額超出資產(chǎn)支持證券本金金額的部分，超出部分的額外貸款資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款將被用于彌補(bǔ)貸款違約損失及因低利率貸款造成的利息回收款的不足。公積金RMBS可能會(huì)存在負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)，故其一般會(huì)設(shè)置超額抵押增信措施來(lái)覆蓋證券的本息支付。以15滬公積金1為例，超額抵押的初始金額為14，376.12萬(wàn)元，占初始資產(chǎn)池余額的6.90%。當(dāng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的本金余額償付速度快于貸款本金的償付速度，超額抵押相對(duì)于資產(chǎn)池余額的比例將會(huì)逐漸增加。

5、超額利差

資產(chǎn)池加權(quán)平均利率在扣除相關(guān)發(fā)行成本后，高于優(yōu)先級(jí)證券的票面利率之間的差額為超額利差。一般商業(yè)性RMBS會(huì)設(shè)置超額利差來(lái)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券提供信用支持，公積金RMBS由于本身資產(chǎn)端和發(fā)行端存在負(fù)利差的風(fēng)險(xiǎn)，超額利差效果并不明顯。以17中盈1為例，加速清償事件發(fā)生前，超額利差通過(guò)對(duì)違約本金的彌補(bǔ)以及在支付完次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券期間收益后對(duì)證券本金的償付提供信用支持；在加速清償事件發(fā)生后，超額利差通過(guò)直接對(duì)證券本金的償付提供信用支持。違約事件發(fā)生后，信托收款賬戶不再區(qū)分收益賬和本金賬，二者合二為一，按順序償付完稅費(fèi)、參與機(jī)構(gòu)費(fèi)用后，直接用于償付證券本息，實(shí)現(xiàn)超額利差對(duì)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的信用支持。總體上看，RMBS的超額利差一般較小，提供的信用支持有限。

6、封包期回款

信貸資產(chǎn)支持證券一般會(huì)設(shè)置封包期。一般封包期越長(zhǎng)，其累計(jì)的利息回收款越多，對(duì)證券的信用支持也就越大。以17中盈1為例，該證券初始起算日為2016年7月1日，預(yù)計(jì)信托設(shè)立日為2017年1月20日，期間將近7個(gè)月的利息回款額，該部分利息回款額約占初始未償本金余額的2.22%，從而為證券的本息提供了一定的支持。

7、觸發(fā)機(jī)制安排

RMBS交易結(jié)構(gòu)中一般會(huì)設(shè)計(jì)觸發(fā)安排，一旦觸發(fā)事件發(fā)生，則觸發(fā)機(jī)制就會(huì)啟動(dòng)，現(xiàn)金流分配順序?qū)⒅匦掳才拧MBS產(chǎn)品中包括加速清償事件、權(quán)利完善事件和違約事件，大部分RMBS產(chǎn)品都包括加速清償事件和違約事件觸發(fā)安排。以17中盈1為例，一旦發(fā)生加速清償事件，現(xiàn)金流分配順序?qū)⒅匦掳才牛戎Ц督o貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)的墊付費(fèi)用（超過(guò)限額部分）將轉(zhuǎn)入本金賬戶；一旦發(fā)生違約事件，原先的兩個(gè)賬戶合二為一，先后支付稅收和規(guī)費(fèi)、參與機(jī)構(gòu)費(fèi)用、優(yōu)先級(jí)證券利息、優(yōu)先級(jí)證券本金，最后支付次級(jí)證券本息。觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)，可以在一定程度上緩解優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)，為其提供一定的信用支持。

五、RMBS的風(fēng)險(xiǎn)及投資要點(diǎn)1、基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注違約率、損失率和早償率等指標(biāo)。因入池資產(chǎn)貸款期限長(zhǎng)，故入池資產(chǎn)債務(wù)人受外部的影響較大，現(xiàn)金流具有很大的不確定性。通過(guò)使用靜態(tài)資產(chǎn)池模擬證券化資產(chǎn)池，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析，估算出違約概率分布，同時(shí)，根據(jù)一些定性因素調(diào)節(jié)參數(shù)，以更好的反應(yīng)資產(chǎn)池中的信用風(fēng)險(xiǎn)。決定損失率最大因素是抵押物或者擔(dān)保主體的信用級(jí)別，抵押物價(jià)值越高，所處地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展前景越好，損失率則越低，故應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注抵押物（房產(chǎn)）價(jià)值的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化；同時(shí)，一些公積金RMBS入池資產(chǎn)為擔(dān)保資產(chǎn)，保證擔(dān)保人承擔(dān)連帶責(zé)任，故需要關(guān)注擔(dān)保主體的信用，其信用級(jí)別與損失率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)镽MBS入池資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，早償現(xiàn)象普遍存在，借款人提前還款，一方面可以減少證券違約率，但另一方面會(huì)減少未來(lái)現(xiàn)金流的流入，從而減少投資者收益；投資者在分析的時(shí)候可以關(guān)注交易結(jié)構(gòu)是否有早償風(fēng)險(xiǎn)緩釋條款。

區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。RMBS入池資產(chǎn)相對(duì)集中，公積金RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)地區(qū)集中度相較商業(yè)性RMBS更高，區(qū)域特征更明顯。區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展可能受到市場(chǎng)行情、相關(guān)政策、居民收入水平以及經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展情況的影響。人口增長(zhǎng)放緩以及自然災(zāi)害等不利因素也可能增加借款人發(fā)生違約行為的可能性。

利率風(fēng)險(xiǎn)。RMBS在存續(xù)期內(nèi)的價(jià)格會(huì)受到利率的影響。受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)家貨幣政策等影響，市場(chǎng)利率存在一定的波動(dòng)，從而債券持有人可能面臨利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，利率也是影響提前還款的一個(gè)較大的影響因素，一般利率越低，提前還款率越高。

國(guó)家房地產(chǎn)政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制正日益完善。房地產(chǎn)行業(yè)一直是國(guó)家和人民關(guān)注的熱點(diǎn)。2017年政府工作報(bào)告指出，“堅(jiān)持住房的居住屬性”、“加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)分類(lèi)調(diào)控”。國(guó)家相關(guān)政策將直接影響房地產(chǎn)價(jià)格，可能會(huì)導(dǎo)致RMBS資產(chǎn)池內(nèi)抵押物價(jià)值的波動(dòng)。

2、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要包括抵押權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)、抵消風(fēng)險(xiǎn)、混同風(fēng)險(xiǎn)、后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)等，重點(diǎn)是抵押權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)。信托生效后，由于未辦理抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓變更登記手續(xù)，在觸發(fā)個(gè)別通知事件而需將抵押權(quán)轉(zhuǎn)移至受托人時(shí)，可能因各方面的原因?qū)е聼o(wú)法完成轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，從而受托人可能會(huì)無(wú)法及時(shí)、順利處置抵押權(quán)，造成信托財(cái)產(chǎn)的損失。部分公積金RMBS（武漢公積金2016年第一期個(gè)人住房貸款資產(chǎn)支持證券）入池資產(chǎn)包括商業(yè)銀行和公積金管理中心聯(lián)合發(fā)放的組合貸款，組合貸款入池，則可能會(huì)涉及到抵押物權(quán)屬的問(wèn)題，這需要公積金管理中心、商業(yè)銀行和中介機(jī)構(gòu)繼續(xù)共同探索。

抵消風(fēng)險(xiǎn)是指入池資產(chǎn)的債務(wù)人以其對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)依法行使抵消權(quán)，使已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)的信托財(cái)產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。故針對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)，因關(guān)注交易結(jié)構(gòu)是否有防范抵消風(fēng)險(xiǎn)的緩釋措施。

混同風(fēng)險(xiǎn)指貸款服務(wù)結(jié)構(gòu)將信托財(cái)產(chǎn)與自有財(cái)產(chǎn)混同的風(fēng)險(xiǎn)，一旦其破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)可能會(huì)遭受損失，故應(yīng)關(guān)注貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用水平和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)指資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，若服務(wù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)不能勝任或者主動(dòng)辭任的情況，則可能會(huì)導(dǎo)致后備服務(wù)機(jī)構(gòu)不能及時(shí)進(jìn)行貸款服務(wù)，從而使信托財(cái)產(chǎn)造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，故應(yīng)關(guān)注交易結(jié)構(gòu)中是否事先安排好后備服務(wù)機(jī)構(gòu)以緩解此風(fēng)險(xiǎn)。

3、參與機(jī)構(gòu)履約風(fēng)險(xiǎn)

參與機(jī)構(gòu)主要包括信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和資金保管機(jī)構(gòu)等，重點(diǎn)關(guān)注貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約能力。貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和貸款服務(wù)的盡職情況直接影響了入池資產(chǎn)的現(xiàn)金流流入。貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系和貸款催收制度，同時(shí)應(yīng)具有較強(qiáng)的抵押物處置能力。關(guān)注貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理歷史表現(xiàn)和其作為信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約記錄。

4、RMBS的投資要點(diǎn)

RMBS在美國(guó)發(fā)展的已經(jīng)相當(dāng)成熟，我國(guó)目前RMBS仍處于發(fā)展階段，可以借鑒美國(guó)RMBS的經(jīng)驗(yàn)來(lái)繼續(xù)探索發(fā)展我國(guó)的RMBS。我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款存量較大，公積金管理中心現(xiàn)金流日趨緊張，未來(lái)我國(guó)的RMBS的發(fā)展空間較大。對(duì)于RMBS的投資分析可以遵循傳統(tǒng)的基本分析框架“基礎(chǔ)資產(chǎn)-交易結(jié)構(gòu)-增信措施”來(lái)分析。1）分析基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了通過(guò)分析靜態(tài)資產(chǎn)池來(lái)估計(jì)擬證券化的資產(chǎn)池，同時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注違約率、損失率和早償率指標(biāo)。關(guān)注影響違約率、損失率和早償率的因素，例如初始貸款價(jià)值比、抵押物跌價(jià)比率、債務(wù)收入比、借款人特征和抵押物的價(jià)值波動(dòng)等因素。除信用風(fēng)險(xiǎn)外，也需要關(guān)注區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家房地產(chǎn)政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)；2）分析交易結(jié)構(gòu)，需要關(guān)注不同的觸發(fā)機(jī)制對(duì)現(xiàn)金流的分配的影響，同時(shí)需要關(guān)注抵押權(quán)變更登記等風(fēng)險(xiǎn)；3）RMBS主要采取內(nèi)部增信方式，例如優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押、超額利差、封包期、儲(chǔ)備賬戶的設(shè)置、強(qiáng)制贖回條款和觸發(fā)機(jī)制等增信措施，強(qiáng)制贖回條款的增信效果與發(fā)起機(jī)構(gòu)主體信用相關(guān)，若主體信用級(jí)別與優(yōu)先級(jí)證券信用級(jí)別相差甚遠(yuǎn)，則增信效果一般。在投資RMBS時(shí)，還需重點(diǎn)關(guān)注初始貸款價(jià)值比（LTV）、抵押物（房產(chǎn)）價(jià)值波動(dòng)及相關(guān)權(quán)屬問(wèn)題和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。