作者：鄧海清，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

11月14日，國家統(tǒng)計局發(fā)布10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，10月工業(yè)增加值增長6.1%，前值6.1%，預(yù)期增長6.2%；10月固定資產(chǎn)投資累計同比增長8.3%，前值8.2%；10月社會消費(fèi)品零售總額增長10.0%，前值10.7%，扣除價格的實(shí)際當(dāng)月同比增長8.8%，前值9.6%；10月房地產(chǎn)投資同比增長6.6%，前值為增長5.8%。基建投資同比增長17.59%，前值為增長17.92%。對于10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們點(diǎn)評如下：

1、工業(yè)增加值下滑主因采礦業(yè)下滑，供給側(cè)改革限產(chǎn)是主因。本月工業(yè)增加值增速與上月總體持平，低于市場的預(yù)期。但從結(jié)構(gòu)看，采礦業(yè)對工業(yè)增加值形成明顯拖累：10月采礦業(yè)增加值同比下滑2.2%，前值為同比增長0.1%；制造業(yè)同比增長6.7%，前值為同比增長6.5%；電力燃?xì)庑袠I(yè)同比增長7.9%，前值為增長7.3%。由此來看，制造業(yè)和電力燃?xì)鈨纱笮袠I(yè)增速加快，主要受到采礦業(yè)下滑的拖累。結(jié)合10月工業(yè)品價格大漲、PPI超預(yù)期的價格型表現(xiàn)，我們認(rèn)為本月的工業(yè)增加值不及預(yù)期的主要原因是供給側(cè)改革導(dǎo)致的產(chǎn)量下滑，由此可見，L型拐點(diǎn)已過，增長呈現(xiàn)質(zhì)量優(yōu)化的格局。

2、房地產(chǎn)調(diào)控首月，房地產(chǎn)投資增速不降反升，大城市化支持地產(chǎn)投資回升。本月固定資產(chǎn)投資總體增速維持穩(wěn)定，主要原因在于房地產(chǎn)投資的拉動。10月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速為13.45%，較上月的7.79%加快5.6%。10月房地產(chǎn)投資加快，成為穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資的最重要的力量。10月百城住宅價格指數(shù)環(huán)比繼續(xù)上行1.65%，其中二線城市環(huán)比繼續(xù)上行1.97%，主要原因還是在于目前的房價是由中國的大城市化階段支撐的，在一二線城市超低庫存時期，房地產(chǎn)價格下降必須依賴土地供給和房地產(chǎn)投資增加，因此房地產(chǎn)投資上行是房地產(chǎn)調(diào)控的必要條件，預(yù)計未來房地產(chǎn)投資增速仍將上行。

3、消費(fèi)需求的下滑主因是汽車消費(fèi)增速的下滑。10月消費(fèi)增速從10.7%大幅下滑至10%，其中汽車行業(yè)的消費(fèi)增速從13.1%大幅下滑至8.7%，是導(dǎo)致消費(fèi)需求下滑的最重要的原因。對比中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的銷量數(shù)據(jù)，10月汽車銷量增速為18.7%，為今年4月以來增速第一次下滑。汽車消費(fèi)是支撐今年消費(fèi)的最重要的力量，而伴隨著今年汽車購置稅減稅政策運(yùn)行時間接近1年，對汽車消費(fèi)的影響邊際遞減是正常現(xiàn)象。刨除這一因素外，消費(fèi)目前仍然相對保持穩(wěn)定。

4、央行貨幣政策流動性拐點(diǎn)已至。經(jīng)濟(jì)仍然維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，而房地產(chǎn)市場投資和價格仍維持上行，這已經(jīng)封死了當(dāng)前的貨幣寬松的空間。同時從通脹看，本月CPI、PPI雙雙超預(yù)期，CPI重新回到2%以上，目前來看，2016年的通脹中樞應(yīng)會顯著高于2015年。在防通脹、防泡沫和去杠桿的幾重壓力下，貨幣政策連番去杠桿操作，導(dǎo)致債市收益率“易上難下”成為新常態(tài)。

5、大類資產(chǎn)配置：股市“健康牛”，債市“防陷阱”，黃金是大坑，商品政策市。

股市方面，長期看好中國股市健康牛。目前經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定增長狀態(tài)，工業(yè)增加值下滑因數(shù)量下滑和價格回升。在經(jīng)濟(jì)整體質(zhì)量改善的狀況下，企業(yè)盈利仍將繼續(xù)增加，股市在達(dá)到我們前期目標(biāo)位3200點(diǎn)之后，繼續(xù)看好中國股市長期“健康牛”。

債市方面，長期看空債市。地產(chǎn)市場仍然維持較快增長，央行貨幣政策流動性拐點(diǎn)已至，債市仍需要“防陷阱”，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、金融系統(tǒng)風(fēng)險、央行貨幣政策全面利空債市。

黃金方面，維持“黃金是大坑”的觀點(diǎn)不變。我們前期反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“黃金是大坑”得到充分驗(yàn)證。黃金價格取決于政治不確定性與全球央行流動性拐點(diǎn)之間的博弈，其中，特朗普是最大的不確定性，按照特朗普的勝選演講和MAGA計劃，特朗普遠(yuǎn)非之前媒體和市場炒作的“不靠譜”，全球央行流動性拐點(diǎn)重新成為黃金價格的主要矛盾，黃金大坑仍將繼續(xù)。

大宗方面，這是最為復(fù)雜和不確定性的市場，政策博弈成為唯一矛盾。與房地產(chǎn)調(diào)控類似，如果政府不放開供給，而只是喊話調(diào)控價格，無法真正扭轉(zhuǎn)商品的上漲趨勢；而一旦放開供給，政府又要防范暴跌風(fēng)險。在復(fù)雜的政策博弈中，商品市場有極高的不確定性。