姜超：2016年或是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史大頂 - 經(jīng)濟(jì) - 華網(wǎng)，華網(wǎng)資訊，華網(wǎng)頭條，華人網(wǎng)絡(luò)家園

1.2中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期劃分與大類資產(chǎn)配置(08-11年)

而回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)的歷史，我們?cè)?jīng)經(jīng)歷過(guò)美林時(shí)鐘的完整周期。以08-11年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，其中08年下半年處于衰退期，經(jīng)濟(jì)通脹同時(shí)下行。09年上半年處于復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)回升，通脹下行。09年下半年-10年1季度處于過(guò)熱期，經(jīng)濟(jì)通脹同時(shí)上行。10年2季度至11年2季度為滯脹期，經(jīng)濟(jì)下行通脹上行。

衰退期：債券為王(08年下半年).美林投資時(shí)鐘認(rèn)為，第一階段是衰退期，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現(xiàn)金>股票>商品。08年下半年經(jīng)濟(jì)通脹同步下行，步入衰退期，從各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵，08年下半年跌幅均約35%；上證指數(shù)跌幅大約33%，10年期國(guó)債利率下行大約170bp，等同于上漲17%。也就是說(shuō)，08年下半年的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)就是債券>現(xiàn)金>股票>商品，最好是買債券，可以拿現(xiàn)金，應(yīng)該賣出股票和商品。

債市：增長(zhǎng)、通脹均不利。由此可見，債市投資的最佳環(huán)境是既沒(méi)增長(zhǎng)、也沒(méi)通脹，也就是衰退期，增長(zhǎng)和通脹均對(duì)債市不利，都是債市投資的敵人。

復(fù)蘇期：股票為王(09年上半年).第二階段是復(fù)蘇期，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現(xiàn)金>商品。09年上半年通脹下行但經(jīng)濟(jì)回升，步入復(fù)蘇期。09年初股市只有1820點(diǎn)，到09年6月末上升到2960點(diǎn)，漲幅高達(dá)60%。而國(guó)內(nèi)的主要商品價(jià)格基本都在下跌，煤價(jià)跌了4%，鋼價(jià)跌了1%。但是雖然物價(jià)還在下跌，但09年上半年債券市場(chǎng)出現(xiàn)大跌，10年期國(guó)債利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是股票>現(xiàn)金>商品>債券，最優(yōu)選擇是股票。

股市：與增長(zhǎng)友、與通脹敵。對(duì)股市而言，最佳的投資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，也就是有增長(zhǎng)，而且沒(méi)有通脹。一方面有增長(zhǎng)意味著企業(yè)盈利改善，沒(méi)有通脹意味著央行可以寬松、估值也可以提升，也就是通常所說(shuō)的戴維斯雙擊。

16年經(jīng)濟(jì)：反彈僅一個(gè)月。問(wèn)題在于，16年上半年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是既沒(méi)增長(zhǎng)，還有通脹。從年初到現(xiàn)在，只有3月份經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯反彈，應(yīng)該是有史以來(lái)最弱的一次。

雖有天量信貸，但增速迥異。16年1月的新增信貸超過(guò)2.5萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史新高，甚至超過(guò)4萬(wàn)億時(shí)期的09年。但是由于信貸總額的大幅上升，從08年的30萬(wàn)億上升到目前的接近100萬(wàn)億，本輪信貸增速幾乎沒(méi)有任何回升，和09年的增速超過(guò)30%不可同日而語(yǔ)。

貨幣效果遞減，反彈難以持續(xù)。目前的經(jīng)濟(jì)反彈主要靠天量融資驅(qū)動(dòng)，然而貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果正在不停減弱。09年的天量信貸刺激下，經(jīng)濟(jì)增速的回升持續(xù)了1年，從09年2季度到10年1季度。我們認(rèn)為本輪貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果會(huì)更短，甚至基本無(wú)效，預(yù)計(jì)3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物價(jià)明顯回升。而和經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)疲弱相比，上半年物價(jià)出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。不僅PPI降幅持續(xù)縮窄，CPI也連續(xù)5個(gè)月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品價(jià)格明顯上漲，而非食品價(jià)格中樞也在緩慢抬升。

16年上半年滯脹期：黃金商品領(lǐng)漲。我們?cè)?月份寫過(guò)一個(gè)報(bào)告，名字是《小心滯脹》，這應(yīng)該是我們寫過(guò)的大家最不喜歡的一篇報(bào)告，因?yàn)橐宦狀}目就不好聽。顧名思義，滯是經(jīng)濟(jì)沒(méi)增長(zhǎng)，脹是通脹要起來(lái)，一聽就是最差的組合。但問(wèn)題是滯脹是今年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的最佳寫照，歷史上只有在滯脹時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)股債雙殺，黃金和商品等實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)漲。

從宏觀來(lái)看，今年上半年發(fā)生的最大變化是漲價(jià)，從農(nóng)產(chǎn)品到工業(yè)品領(lǐng)域價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的上漲。但從理論角度來(lái)看，價(jià)格的上漲有兩種原因，一種是需求擴(kuò)張，另外一種是供給收縮。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)下滑，主靠供給收縮。考察16年以來(lái)中國(guó)食品飲料行業(yè)各產(chǎn)品產(chǎn)量增速，除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸飲料等少數(shù)行業(yè)增速提升，包括卷煙、食用油、啤酒在內(nèi)的9類商品均出現(xiàn)了產(chǎn)量的負(fù)增長(zhǎng)。這意味著今年的漲價(jià)主因不是需求擴(kuò)張，而在于供給收縮。

存欄下降，豬價(jià)上漲。今年豬價(jià)在上半年漲幅明顯，主要原因在于經(jīng)過(guò)了過(guò)去長(zhǎng)達(dá)4年的豬價(jià)持續(xù)下跌之后，母豬和生豬存欄都已經(jīng)降至了歷史低位，供給的不足推動(dòng)了豬價(jià)的上漲。

鋼鐵庫(kù)存下降。本輪鋼價(jià)上漲的主要邏輯也在于去產(chǎn)能，供給下降，一方面在經(jīng)過(guò)過(guò)去多年的價(jià)格下跌之后，鋼鐵的社會(huì)庫(kù)存處于歷史低位。另一方面政府強(qiáng)行推動(dòng)過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能，也產(chǎn)生了供給進(jìn)一步下降的預(yù)期，推動(dòng)鋼鐵價(jià)格上漲。

鋼鐵去產(chǎn)能與漲價(jià)矛盾。一旦鋼價(jià)大幅上漲，在高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下過(guò)剩產(chǎn)能又會(huì)卷土重來(lái)，今年7、8月的鋼鐵產(chǎn)量增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，隨后伴隨的是鋼價(jià)的再次暴跌，這意味著在沒(méi)有需求支撐的背景下，供給收縮導(dǎo)致的漲價(jià)是有瓶頸的，一旦大幅超過(guò)鋼企的成本線，漲價(jià)就很難持續(xù)。

石油需求持續(xù)上升。石油消費(fèi)和工業(yè)需求有著本質(zhì)差異，隨著工業(yè)化到尾聲，美國(guó)70年代鋼鐵等工業(yè)品需求永久性見頂，但石油需求在持續(xù)上升，即便去年油價(jià)暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多萬(wàn)桶，這意味著油價(jià)暴漲暴跌與需求變化關(guān)系不大。

頁(yè)巖油供給存在50美元的成本線。本輪油價(jià)主要由供給的變化所影響。美國(guó)頁(yè)巖油供給的上升改變了石油的供給格局，大幅增加了石油供給，所以導(dǎo)致了油價(jià)的暴跌。但是在油價(jià)跌破30美元以后，美國(guó)頁(yè)巖油供給大幅下降，推動(dòng)了油價(jià)的反彈。但是一旦油價(jià)恢復(fù)到50美元的頁(yè)巖油成本之上，美國(guó)頁(yè)巖油供給就會(huì)增加，這也使得本輪油價(jià)反彈很難超過(guò)50美元。

我們注意到下半年以來(lái)主要的大宗商品價(jià)格反彈乏力。油價(jià)和玉米價(jià)格反彈未超過(guò)6月高點(diǎn)，而鋼價(jià)和銅價(jià)的反彈均未超過(guò)前期4月份高點(diǎn)，說(shuō)明商品價(jià)格的上漲已經(jīng)出現(xiàn)明顯的疲態(tài)。因此，本輪商品價(jià)格的反彈主要由寬松貨幣預(yù)期和供給下降所推動(dòng)，但價(jià)格反彈乏力也說(shuō)明了供給邏輯的自我矛盾，因?yàn)殡S著價(jià)格的上漲，主要商品的供給趨于上升，反過(guò)來(lái)又制約價(jià)格上漲。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨降。從16年2季度的增速來(lái)看，德國(guó)、法國(guó)和意大利都出現(xiàn)明顯減速，尤其法國(guó)重新出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

財(cái)政刺激受阻，匯率缺乏彈性。歐洲銀行壞賬率高企，而負(fù)利率和英國(guó)脫歐構(gòu)成新的打擊，今年年初以來(lái)，意大利銀行股市值縮水了一半，但在歐盟現(xiàn)行法律下，意大利政府很難直接給銀行注資。包括加碼財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)也受到歐盟公約的制約，意大利財(cái)政赤字率自2010年以來(lái)穩(wěn)步削減。而貨幣政策方面，意大利在90年代曾經(jīng)通過(guò)里拉大幅貶值促進(jìn)出口，但目前統(tǒng)一使用歐元令意大利難以通過(guò)本幣貶值促進(jìn)出口。

意大利：脫歐政黨崛起。近期的意大利地方選舉中，主張脫歐的五星運(yùn)動(dòng)黨已經(jīng)成為第二大反對(duì)黨。五星運(yùn)動(dòng)黨發(fā)展迅速，2013年首次參加全國(guó)大選就曾贏得25.5%的選票，在今年6月剛剛結(jié)束的地方選舉中，五星運(yùn)動(dòng)黨候選人相繼在羅馬、米蘭、都靈等重要城市獲勝。而今年10月意大利執(zhí)政黨將舉辦憲法改革公投，若公投失敗，反對(duì)黨或?qū)⑷驷绕穑步o市場(chǎng)帶來(lái)巨大不確定性。這也意味著未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步分裂的風(fēng)險(xiǎn)。

美股創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)并不佳。再來(lái)看一下美國(guó)，由于寬松預(yù)期的延長(zhǎng)，美股在近期創(chuàng)出新高。但與此同時(shí)美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)不佳，我們觀察到美國(guó)GDP增速在15年開始已經(jīng)緩慢走弱，尤其在最近已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度GDP環(huán)比年率僅在1%左右。

美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于歷史高位，似乎意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)勁。然而如果大家細(xì)看一下美股的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)越大越漲，越小越跌。我們統(tǒng)計(jì)了14年以來(lái)的標(biāo)普500成分股，發(fā)現(xiàn)排名前十大的股票漲幅平均為40%，而最小的十個(gè)股票的平均跌幅是40%。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)有兩個(gè)重要原因，一是零利率時(shí)代，大企業(yè)可以通過(guò)發(fā)債融資，財(cái)務(wù)成本低，而小企業(yè)只能靠銀行貸款，財(cái)務(wù)成本高。二是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的贏家通吃模式，大家社交只需要一個(gè)facebook，所以twitter和linkedin都萎縮了。

就業(yè)結(jié)構(gòu)惡化，新增就業(yè)不佳。問(wèn)題在于，大公司不太解決就業(yè)。美國(guó)80%的就業(yè)是由不到500人的中小公司解決，而超過(guò)500人的大公司就業(yè)占比只有20%左右。而小公司就業(yè)在持續(xù)萎縮，而大公司就業(yè)在增加，這其實(shí)意味著新增就業(yè)總量的下降。而網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)也意味著結(jié)構(gòu)性失業(yè)的出現(xiàn)，比如亞馬遜只用15萬(wàn)人就完成了沃爾瑪200多萬(wàn)人做的事。而很多人找不到工作就退出了勞動(dòng)力大軍，美國(guó)09年以后大約新增了800萬(wàn)就業(yè)崗位，但退出勞動(dòng)力的高達(dá)1500萬(wàn)人，這意味著目前美國(guó)每創(chuàng)造一個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)，消失了兩個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。

收入、消費(fèi)增速趨降。今年以來(lái)美國(guó)的月度新增就業(yè)只有19萬(wàn)，低于過(guò)去兩年的新增23萬(wàn)。而就業(yè)不佳意味著收入增長(zhǎng)低迷，消費(fèi)能力受制，15年以來(lái)美國(guó)的個(gè)人實(shí)際收入和消費(fèi)增速都出現(xiàn)了高位下降的勢(shì)頭。

地產(chǎn)銷售或接近頂部。再來(lái)看中國(guó)，16年的經(jīng)濟(jì)增速保持平穩(wěn)，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻(xiàn)，前8個(gè)月地產(chǎn)銷售面積同比增長(zhǎng)近30%，也帶動(dòng)地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。但在我們看來(lái)，今年的地產(chǎn)銷售或已接近歷史的頂部，未來(lái)面臨極大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)青年人口拐點(diǎn)已現(xiàn)。從2000-30年中國(guó)各年齡段人口變化來(lái)看，老齡化趨勢(shì)十分明顯。25-44歲是消費(fèi)住房、汽車、家具等耐用品及煙酒飲料、服裝和娛樂(lè)等快消品的主力人群，該年齡段人口2015年已達(dá)到峰值的4.49億人，之后將長(zhǎng)期下行。

日韓地產(chǎn)開工與人口結(jié)構(gòu)變化息息相關(guān)。按照國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，年輕人口總量見頂之后，住房和汽車的需求增速會(huì)顯著下降。日本、韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著25-45歲年齡人口的增加，千人新開工住房套數(shù)不斷攀升，但在25-45歲年齡人口見頂之前，千人住房新開工套數(shù)就開始回落。

中國(guó)新開工13年見頂，銷量16年或見頂。從98年房改之后開始，中國(guó)新開工住宅套數(shù)快速增長(zhǎng)，從98年的不到200萬(wàn)套躍升至13年的1400萬(wàn)套左右。按照城鎮(zhèn)人口口徑計(jì)算千人新開工住宅套數(shù)，中國(guó)在13年已接近18.5，超過(guò)美國(guó)，接近日、韓的歷史最高水平，說(shuō)明以現(xiàn)有的城市常住人口來(lái)看，中國(guó)住宅新開工套數(shù)已經(jīng)接近天花板，而13年也確實(shí)是中國(guó)住宅新開工的頂部。從人口角度看，16年中國(guó)的住宅銷量將超過(guò)1400萬(wàn)套，大概率也是歷史頂部。

居民拼命貸款買房。因此，16年火爆的房地產(chǎn)銷售已與人口結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是源于居民拼命貸款買房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近5000億，我們每個(gè)月1萬(wàn)億的信貸一半左右是房貸。從居民買房的貸款杠桿率來(lái)看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過(guò)50%，意味著首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國(guó)金融危機(jī)之前07年時(shí)平均50%的首付比例。

房貸加杠桿不可持續(xù)。從房貸占GDP的比重看，中國(guó)居民加杠桿的速度也不可持續(xù)。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的89年，居民新增房貸占當(dāng)年GDP的比重也未超過(guò)3.0%，而中國(guó)去年已經(jīng)達(dá)到5.5%。美國(guó)金融危機(jī)前新增房貸/GDP在05年達(dá)到8.0%后見頂回落，而中國(guó)今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達(dá)8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國(guó)歷史高點(diǎn)相當(dāng)接近，表明中國(guó)居民購(gòu)房或已將杠桿用到極限，16年或是中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史大頂。

流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)。本輪房?jī)r(jià)上漲始于15年，以北上深一線及周邊城市領(lǐng)漲，其實(shí)是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象，因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲幅與GDP增速無(wú)關(guān)，而與存款增速高度相關(guān)。而在15年，由于政府放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款的監(jiān)管，允許同業(yè)存款在當(dāng)?shù)匕l(fā)放貸款，導(dǎo)致作為區(qū)域金融中心的北上深存款增速出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，深圳當(dāng)年的存款增速高達(dá)70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

短期通脹，長(zhǎng)期通縮。我們認(rèn)為當(dāng)前的滯脹是短期現(xiàn)象，判斷通脹上行已經(jīng)處于中后期，隨著價(jià)格的上漲，商品類資產(chǎn)的配置價(jià)值在逐漸下降，而在4季度左右通脹會(huì)見頂，17年以后通縮壓力會(huì)重新顯現(xiàn)。

通脹配實(shí)物，通縮配金融。而隨著物價(jià)從通脹向通縮的轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)配置也應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)變化。在16年表現(xiàn)最好的是房地產(chǎn)和大宗商品，因?yàn)樘幱跐q價(jià)的環(huán)境，實(shí)物資產(chǎn)最為受益。但如果未來(lái)回到通縮，那么實(shí)物類資產(chǎn)就失去了配置價(jià)值，因?yàn)椴粷q價(jià)實(shí)物資產(chǎn)就沒(méi)有回報(bào)，而金融資產(chǎn)就成為配置首選。無(wú)論債券還是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于實(shí)物類資產(chǎn)。

17年債市依然向好。首先，我們對(duì)17年的債市堅(jiān)定看好。我們?cè)?jīng)在14年旗幟鮮明提出“零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)”，指出隨著人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)周期見頂，資產(chǎn)回報(bào)率趨勢(shì)性下降，最終都會(huì)走向零利率。而17年隨著地產(chǎn)銷售的再次下滑，我們預(yù)測(cè)10年期國(guó)債利率有望降至2%左右。

負(fù)利率國(guó)債蔓延。從全球來(lái)看，目前零利率的國(guó)債已經(jīng)數(shù)十個(gè)，負(fù)利率的國(guó)債仍在蔓延，美國(guó)的10年期國(guó)債利率也只有1.5%左右，相比之下中國(guó)2.7%的國(guó)債利率仍有下行空間。

類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)顯著提升。16年港股走牛，一個(gè)重要的原因是估值便宜，股息相對(duì)較高。而臺(tái)股上漲的邏輯也是消滅高股息資產(chǎn)，美股今年也是公用事業(yè)和電信服務(wù)板塊領(lǐng)漲。而對(duì)于A股企業(yè)而言，由于流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開始囤積現(xiàn)金，意味著未來(lái)分紅率存在極大的提升空間。

關(guān)注輕資產(chǎn)：服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。如果未來(lái)重新回到通縮，那么跟地產(chǎn)相關(guān)的重資產(chǎn)行業(yè)將注定受損，而應(yīng)該關(guān)注與地產(chǎn)無(wú)關(guān)的輕資產(chǎn)的行業(yè)，反過(guò)來(lái)就是重視人力資本的行業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。而從萬(wàn)科和騰訊過(guò)去10年市值的變化來(lái)看，顯示的是以前大家買房買車，萬(wàn)科等地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)把錢給鋼鐵水泥，形成經(jīng)濟(jì)循環(huán)。但是目前這一循環(huán)已經(jīng)失靈，地產(chǎn)企業(yè)賣了房子也不拿地。而大家更愿意花錢買教育、醫(yī)療、社交，而騰訊和阿里等負(fù)責(zé)把錢花出去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在形成新的循環(huán)，也醞釀著新的機(jī)會(huì)。

提防美國(guó)12月加息。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不佳，長(zhǎng)期存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，因而本輪加息能力有限。但畢竟美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)喊了一年加息，如果16年1次都不加信用將大幅受損。假如12月美國(guó)超預(yù)期加息，將會(huì)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，因而年底要以防風(fēng)險(xiǎn)為主。

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