2025年以來(lái)，銀行理財(cái)市場(chǎng)在存款利率下調(diào)和估值整改的雙重影響下，呈現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)容與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的態(tài)勢(shì)。理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，首次突破贖回潮前水平。以短期限、高流動(dòng)性的固收類理財(cái)為代表的存款替代型產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，“存款替代”邏輯得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

展望下半年，理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模有望溫和增長(zhǎng)，理財(cái)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)延續(xù)“低波、穩(wěn)健”的經(jīng)營(yíng)模式，并聚焦存款替代主線，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)配置。

01 上半年回顧

存續(xù)規(guī)模創(chuàng)歷史新高

按普益標(biāo)準(zhǔn)口徑估算，截至2025年6月末，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模約31.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%，維持較高增速。理財(cái)規(guī)模整體呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，即季中攀升、季末回落。2025年5月中旬附近，理財(cái)存續(xù)規(guī)模一度達(dá)到31.9萬(wàn)億元，首次超過(guò)2022年10月贖回潮前高點(diǎn)(31.5萬(wàn)億元)，創(chuàng)下歷史新高。這表明贖回潮后，理財(cái)機(jī)構(gòu)“低波、穩(wěn)健”的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)管理規(guī)模的拉動(dòng)成效顯著。

存款替代成為增長(zhǎng)主線

自2023年第四季度以來(lái)，存款利率已經(jīng)歷五次調(diào)降，疊加期間同業(yè)存款利率調(diào)控政策出臺(tái)，現(xiàn)金管理類理財(cái)收益率快速下行，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好被動(dòng)抬升，部分投資者資產(chǎn)配置由存款向固收類理財(cái)轉(zhuǎn)移。2025年上半年，該分化趨勢(shì)持續(xù)加深，固收類產(chǎn)品規(guī)模占理財(cái)市場(chǎng)總規(guī)模的比重較上年末增加約2.4個(gè)百分點(diǎn)。

聚焦固收類理財(cái)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布整體延續(xù)了“低波、穩(wěn)健”的風(fēng)格偏好和存款替代的增長(zhǎng)邏輯主線，具體表現(xiàn)在如下兩個(gè)方面。

一是在期限層面，短期限固收類產(chǎn)品占比持續(xù)上升，為主流配置方向。2025年上半年，3個(gè)月以內(nèi)(含日開(kāi))固收產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)約1.4萬(wàn)億元，占固收類理財(cái)總規(guī)模的比重較上年末提升2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到53 %。其中，期限在一個(gè)月以內(nèi)(不含日開(kāi))的產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)超8000億元、貢獻(xiàn)1.7個(gè)百分點(diǎn)的占比升幅，顯示出市場(chǎng)對(duì)低波短債的持續(xù)偏好。

二是在運(yùn)作模式層面，更具流動(dòng)性的最短持有期型和日開(kāi)型的固收產(chǎn)品市場(chǎng)份額不斷提升。2025年上半年，最短持有期型固收理財(cái)存續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)1.8萬(wàn)億元，占固收大類的比重較上年末提升4.8個(gè)百分點(diǎn)至39%。

理財(cái)凈值短期企穩(wěn)

2025年上半年，債市出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，理財(cái)收益率整體表現(xiàn)弱于2024年下半年。截至6月29日，理財(cái)市場(chǎng)近6月年化收益率中樞約為2.40%，較2024年末下滑約60bp。

聚焦占市場(chǎng)主導(dǎo)地位的固收類理財(cái)，近6月年化收益率中樞約為2.53%，較2024年末下滑約55bp;上半年收益率整體呈“先下后上”走勢(shì)，年中維持年內(nèi)相對(duì)高位水平。

從現(xiàn)金管理類產(chǎn)品來(lái)看，2025年上半年，在存款利率調(diào)控的影響下，收益率延續(xù)下行趨勢(shì)。第一季度末，近7日年化收益率中樞為1.54%，較上年末下降14bp，第二季度末進(jìn)一步降至1.41%，上半年累計(jì)降幅擴(kuò)大至27bp。同期，貨幣基金近7日年化收益率中樞為1.36%，上半年累計(jì)下降24bp。現(xiàn)金管理類理財(cái)和貨幣基金利差持續(xù)收窄至5bp的歷史低位。

低波資產(chǎn)為主要增配方向

在達(dá)基壓力與估值整改的雙重驅(qū)動(dòng)下，2025年上半年，銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置邏輯進(jìn)一步演變。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，傳統(tǒng)的“穩(wěn)凈值”策略邊際效用減弱，后續(xù)的資產(chǎn)配置思路將更加側(cè)重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并反映真實(shí)價(jià)格波動(dòng)。

上半年，銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置有三方面特征值得關(guān)注。

其一，委外投資比例延續(xù)升至新高水平。根據(jù)2025年第一季度數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)穿透前的資金投向顯示，資管、委外協(xié)議、基金的配置比例總計(jì)達(dá)57.7%，較2024年末大幅上升4.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著非標(biāo)供給壓降，高息資產(chǎn)稀缺，存款、估值等監(jiān)管趨嚴(yán)，理財(cái)資產(chǎn)端面臨較大配置壓力，對(duì)委外需求相應(yīng)增加，以增厚收益。

其二，現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)占比“先下后上”。上半年銀行理財(cái)穿透后的資金投向顯示，債券類資產(chǎn)、現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)占比分別為55.6%和24.8%。其中，現(xiàn)金及存款類占比“先下后上”，理財(cái)“存款化”趨勢(shì)短暫緩解后再次增強(qiáng)。值得一提的是，第一季度伴隨存款占比的下降，拆放同業(yè)及買入返售占比較年初提升約0.8個(gè)百分點(diǎn)，在第一季度資金利率高企背景下維持凈融出，表明理財(cái)機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性管理的靈活性在增加。

其三，資產(chǎn)配置側(cè)重以同業(yè)存單為代表的低波資產(chǎn)。從債券托管情況來(lái)看，2024年12月以來(lái)，廣義基金超季節(jié)性增配債券，持有規(guī)模累計(jì)凈增5.9萬(wàn)億元，其中增配同業(yè)存單累計(jì)達(dá)3.4萬(wàn)億元。從理財(cái)機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)直接凈買入債券情況來(lái)看，2025年上半年，理財(cái)機(jī)構(gòu)的利率債、信用債和同業(yè)存單分別凈買入2550億元、2874億元和6995億元，其中對(duì)同業(yè)存單的增配主要集中在第二季度。從理財(cái)機(jī)構(gòu)買入信用債情況來(lái)看，其側(cè)重拉久期，5年期及以上債券占比上升。

02 下半年展望

理財(cái)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)圍繞

存款替代實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品擴(kuò)容

總體來(lái)看，2025年下半年，理財(cái)產(chǎn)品將進(jìn)一步側(cè)重“低波、穩(wěn)健”特征，重點(diǎn)聚焦于短期限、高流動(dòng)性的固收類產(chǎn)品，緊密圍繞存款替代邏輯實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品擴(kuò)容。

一方面，理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)進(jìn)一步向固收類產(chǎn)品集中。從配置邏輯來(lái)看，隨著同業(yè)存款利率定價(jià)優(yōu)勢(shì)減弱，現(xiàn)金管理類理財(cái)收益率下行，對(duì)投資者吸引力逐步弱化，更多作為高流動(dòng)性資產(chǎn)配置的補(bǔ)充品類。同時(shí)，混合類、權(quán)益類等產(chǎn)品仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，不具備增長(zhǎng)主線。

另一方面，在固收類產(chǎn)品內(nèi)部，短期限、高流動(dòng)性品種有望繼續(xù)作為增長(zhǎng)主力，強(qiáng)化其存款替代定位。從需求端來(lái)看，“低波、穩(wěn)健”固收類產(chǎn)品具有增量需求，其中，具備更低波動(dòng)的短期限產(chǎn)品和日開(kāi)型、最短持有期型產(chǎn)品更契合客戶偏好。從供給端來(lái)看，估值整改推進(jìn)增加了產(chǎn)品穩(wěn)凈值的難度，這意味著理財(cái)機(jī)構(gòu)的“量、價(jià)”波動(dòng)將顯化，從理財(cái)機(jī)構(gòu)穩(wěn)凈值、穩(wěn)規(guī)模的訴求出發(fā)，銀行理財(cái)將更傾向于增加短久期品種配置，以壓縮凈值波動(dòng)、減輕可能出現(xiàn)的贖回壓力。

固收類收益率有望小幅上行

在“低波、穩(wěn)健”的經(jīng)營(yíng)模式下，疊加估值整改持續(xù)推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品凈值預(yù)計(jì)小幅波動(dòng)。

一是固收類理財(cái)收益率或小幅上行。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)基本面未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)拐點(diǎn)，下半年外部擾動(dòng)因素或?qū)⒎磸?fù)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒可能回升，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)計(jì)維持相對(duì)寬松的態(tài)勢(shì)，整體有望推動(dòng)債市利率小幅下行，帶動(dòng)固收類理財(cái)收益率小幅上行。

二是現(xiàn)管類理財(cái)收益率大概率延續(xù)下行。該類產(chǎn)品底層資產(chǎn)配置以貨幣市場(chǎng)類資產(chǎn)為主，持續(xù)受到非銀存款利率調(diào)控和銀行掛牌利率下調(diào)的影響。隨著存款陸續(xù)重定價(jià)，其收益空間將進(jìn)一步壓縮，收益中樞或延續(xù)緩慢下行趨勢(shì)。

三是理財(cái)凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。一方面，估值整改將長(zhǎng)期削弱理財(cái)產(chǎn)品的“穩(wěn)凈值”能力，市場(chǎng)波動(dòng)放大凈值波動(dòng)、引發(fā)階段性贖回的可能性將增加;另一方面，估值整改過(guò)程中，安全墊或?qū)⒅鸩结尫牛瑸橄掳肽昀碡?cái)凈值的平穩(wěn)運(yùn)行提供支撐。

資產(chǎn)配置或聚焦結(jié)構(gòu)優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)控制

一是委外投資比例有望維持高位。盡管估值整改已進(jìn)入后半場(chǎng)，但理財(cái)機(jī)構(gòu)對(duì)資管機(jī)構(gòu)投研能力的依賴、通過(guò)委外渠道參與銀行間市場(chǎng)的需求仍將持續(xù)，委外投資在提升投資組合收益和增強(qiáng)專業(yè)管理能力方面仍具重要作用。

二是現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下行。隨著存款陸續(xù)重定價(jià)，存款利率對(duì)理財(cái)整體收益貢獻(xiàn)將繼續(xù)下滑、配置性價(jià)比下降。理財(cái)資金將更多轉(zhuǎn)向流動(dòng)性較好、風(fēng)險(xiǎn)較低的債券品種，同時(shí)，理財(cái)機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性管理的靈活性也將增加。

三是以同業(yè)存單為代表的低波短債的增配需求預(yù)計(jì)將延續(xù)。可考慮重點(diǎn)挖掘優(yōu)質(zhì)中短久期信用品種，同時(shí)適當(dāng)信用下沉和久期拉長(zhǎng)，以提升票息收益和控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。在利率震蕩格局下，依托債券基金進(jìn)行波段操作、遇調(diào)整適時(shí)增配以及在利率過(guò)低時(shí)減配，以提升投資效率。整體來(lái)看，短久期、高流動(dòng)性的低波資產(chǎn)仍將是核心配置方向。

作者：原宏敏「中國(guó)民生銀行研究院」