作者｜王洪臣

來(lái)源｜野馬財(cái)經(jīng)

雙匯掌門人萬(wàn)隆自稱“現(xiàn)代屠夫”，似乎只精于肉類加工事業(yè)。其實(shí)年近八旬的他也是一位資本運(yùn)作老手，曾導(dǎo)演過(guò)多起資本大戲，與高盛、鼎暉等頂級(jí)資本“共舞”。這不，在新年到來(lái)之前，他又搞出一個(gè)400億的“大動(dòng)作”。

1月26日晚，河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱雙匯發(fā)展，000895.SZ）披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬吸收合并其控股股東河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱雙匯集團(tuán)），以進(jìn)一步聚焦肉類主業(yè)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

公告顯示，這起并購(gòu)將通過(guò)雙匯發(fā)展向雙匯集團(tuán)全資控股方羅特克斯有限公司（以下簡(jiǎn)稱羅特克斯）發(fā)行股份的方式完成，吸收合并對(duì)價(jià)預(yù)計(jì)達(dá)到401.7億元。

這家中國(guó)最大的肉制品加工企業(yè)，似乎要在豬年大干一場(chǎng)。很快，監(jiān)管層被驚動(dòng)了。

數(shù)日后的1月30日，深交所發(fā)來(lái)問(wèn)詢函，對(duì)此次重組提出諸多疑問(wèn)。

400億并購(gòu)背后

對(duì)雙匯發(fā)展來(lái)說(shuō)，發(fā)動(dòng)此次并購(gòu)的背景有些微妙。

據(jù)公開的財(cái)報(bào)信息顯示，雙匯發(fā)展近年來(lái)的業(yè)績(jī)變動(dòng)不大，增長(zhǎng)并不明顯。比如2013年至2017年間，雙匯發(fā)展的營(yíng)業(yè)收入總體位于450億元左右至520億元之間，凈利潤(rùn)常年處于40億元上下。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

而自2017年四季度開始，雙匯發(fā)展已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度營(yíng)收數(shù)據(jù)出現(xiàn)了下滑，幅度均在1%以上。與此同時(shí)，雙匯發(fā)展的歸母凈利潤(rùn)增速也出現(xiàn)了放緩。到了2018年第三季度，雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入同比下滑2.82%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.66億元，相比2017年同期上升1.60%，但增速較前季度整體仍有所下滑。同時(shí)，由于去年非洲豬瘟疫情爆發(fā)，對(duì)雙匯發(fā)展的業(yè)績(jī)也構(gòu)成考驗(yàn)。

但是，據(jù)公開信息顯示，雙匯發(fā)展此次并購(gòu)，真正注入的增量實(shí)業(yè)資產(chǎn)只有漯河雙匯海櫻調(diào)味料食品有限公司、漯河雙匯意科生物環(huán)保有限公司、漯河雙匯計(jì)算機(jī)軟件有限責(zé)任公司、河南雙匯集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司等四家公司，估值只占1%，不到4億元。所以，大部分券商研究報(bào)告認(rèn)為，此次并購(gòu)的意義在于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提及增厚業(yè)績(jī)者不多。

圖片來(lái)源：券商研報(bào)

另外，野馬財(cái)經(jīng)注意到，雙匯集團(tuán)掌門人萬(wàn)隆的接班人計(jì)劃已于此次并購(gòu)前悄然展開。

2015年3月時(shí)，萬(wàn)隆曾對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示：“等到2017年換屆的時(shí)候，我看接班團(tuán)隊(duì)，條件成熟了，就會(huì)退出。”

2018年8月6日，雙匯發(fā)展發(fā)布公告，萬(wàn)隆次子萬(wàn)宏偉被推薦為雙匯發(fā)展董事。數(shù)日后的8月14日，萬(wàn)洲國(guó)際發(fā)布公告，萬(wàn)隆長(zhǎng)子萬(wàn)洪建接任萬(wàn)洲國(guó)際董事會(huì)副主席，同時(shí)繼續(xù)擔(dān)任執(zhí)行董事，以及公司副總裁等職。

一周之內(nèi)兩個(gè)兒子先后進(jìn)入旗下兩家上市公司的核心決策層，萬(wàn)隆的接班人計(jì)劃正逐漸顯露。

公開信息顯示，雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，其最終實(shí)際控制方為英屬維京群島注冊(cè)的興泰集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱興泰集團(tuán)），其具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：興泰集團(tuán)持有雄域投資100%的股份，雄域投資是香港上市的萬(wàn)洲國(guó)際最大股東，萬(wàn)洲國(guó)際通過(guò)全資附屬公司Glorious Link持有羅特克斯100%股權(quán)，羅特克斯持有雙匯集團(tuán)100%股權(quán)，雙匯集團(tuán)則控股雙匯發(fā)展。一路向下探究，從興泰集團(tuán)到雙匯發(fā)展，其股權(quán)結(jié)構(gòu)竟多達(dá)七層。

興泰集團(tuán)于2007年由雙匯集團(tuán)管理層設(shè)立，據(jù)萬(wàn)洲國(guó)際披露的2018年半年度報(bào)告顯示，萬(wàn)隆共持有興泰集團(tuán)36.48%的股份。

一位熟悉雙匯的財(cái)經(jīng)人士對(duì)野馬財(cái)經(jīng)表示，此次雙匯集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)整體上市，是萬(wàn)隆為接班人計(jì)劃而對(duì)雙匯發(fā)展、萬(wàn)洲國(guó)際、興泰集團(tuán)三方之間的股權(quán)關(guān)系進(jìn)行的優(yōu)化，有利于加強(qiáng)其家族對(duì)雙匯集團(tuán)的控制。

招商證券研究員楊勇勝也指出，此次并購(gòu)重組的主要目的是簡(jiǎn)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)簡(jiǎn)化，境內(nèi)資產(chǎn)的審計(jì)、分紅等程序。那么，雙匯發(fā)展多達(dá)七層的股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何形成的呢？這就要從雙匯發(fā)展當(dāng)年的管理層MBO開始說(shuō)起。

“與狼共舞”的MBO大戲

雙匯發(fā)展最早的實(shí)控人為河南省漯河市國(guó)資委，2001年時(shí)其持股比例仍高達(dá)71.10%。這一情況在2003年發(fā)生重大改變，當(dāng)年6月13日，雙匯集團(tuán)與漯河海宇投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱海宇投資）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，將總股本的25%以4.02億元轉(zhuǎn)讓給海宇投資，后者晉級(jí)成為雙匯發(fā)展第二大股東。當(dāng)時(shí)海宇投資剛剛成立三天時(shí)間，引發(fā)外界對(duì)雙匯管理層意圖MBO的諸多猜測(cè)。

圖片來(lái)源：雙匯發(fā)展2003年年報(bào)

之后幾年，雙匯發(fā)展的股權(quán)并未發(fā)生重大變化，直至2006年出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)。

當(dāng)年3月，雙匯集團(tuán)100%國(guó)有股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，標(biāo)價(jià)10億人民幣。此消息一出立刻引發(fā)資本市場(chǎng)高度關(guān)注，摩根、高盛、淡馬錫、花旗等國(guó)際投行紛紛拋來(lái)橄欖枝。最終，由高盛與鼎暉組成的香港羅特克斯公司成為最終受讓方。

對(duì)于雙匯集團(tuán)的這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，當(dāng)時(shí)外界輿論出現(xiàn)“雙匯管理層曲線MBO”的猜測(cè)。針對(duì)媒體質(zhì)疑，2009年12月30日，雙匯發(fā)展發(fā)布了一則澄清公告，將雙匯集團(tuán)管理層MBO的事實(shí)予以公開。公告顯示，雙匯集團(tuán)管理層通過(guò)興泰集團(tuán)間接持有雙匯發(fā)展實(shí)際控制人羅特克斯31.82%股權(quán)，已實(shí)現(xiàn)管理層持股。

圖片來(lái)源：雙匯發(fā)展2009年12月30日澄清公告

截止此時(shí)，雙匯集團(tuán)管理層“曲線MBO”之說(shuō)終于坐實(shí)。由于MBO過(guò)程十分曲折，國(guó)資、外資、管理層錯(cuò)綜復(fù)雜，堪稱一場(chǎng)MBO經(jīng)典“大戲”，也造就了雙匯發(fā)展復(fù)雜的七層股權(quán)現(xiàn)實(shí)。

圖片來(lái)源：雙匯發(fā)展2014年年報(bào)

上述財(cái)經(jīng)人士指出，在雙匯的發(fā)展歷程中，以萬(wàn)隆為首的管理層非常善于運(yùn)用資本的力量，“與狼共舞”的同時(shí)又牢牢把控著公司的控制權(quán)，堪稱資本運(yùn)作高手。

其實(shí)，在雙匯發(fā)展的最早期，自稱“現(xiàn)代屠夫”的萬(wàn)隆就展現(xiàn)出了對(duì)資本的重視。

“現(xiàn)代屠夫”的資本高手成長(zhǎng)路

身處河南小城，萬(wàn)隆帶領(lǐng)漯河肉聯(lián)廠一路逆襲，成長(zhǎng)為雙匯這樣的大企業(yè)，除了靠自己的能力和眼光之外，資本的助力不容忽視。

在雙匯早期有一個(gè)廣為流傳的故事，說(shuō)春節(jié)期間，肉聯(lián)廠因?yàn)槿鄙儋Y金，沒錢殺豬。情急之下萬(wàn)隆下班后冒雪堵在銀行行長(zhǎng)家門口，在雪地中等到晚上十一點(diǎn)才見到行長(zhǎng)，終于在第二天為廠里貸到30萬(wàn)。

在雙匯以后的發(fā)展中，萬(wàn)隆對(duì)資本越來(lái)越重視。公開信息顯示，1994年，萬(wàn)隆為推進(jìn)火腿腸事業(yè)，曾與當(dāng)時(shí)的“亞洲第一女富豪”龔如心展開合作，雙方組建了“華懋雙匯實(shí)業(yè)有限公司”。當(dāng)時(shí)引進(jìn)資金1.27億元，火腿腸生產(chǎn)線從45條擴(kuò)展到69條。2006年，雙匯又引入了16家外資。

面對(duì)數(shù)量眾多的各路資本力量，萬(wàn)隆對(duì)雙匯集團(tuán)的控制權(quán)并未放松警惕。再之后，萬(wàn)隆通過(guò)前述讓人眼花繚亂的“曲線MBO”，與高盛、鼎暉等頂級(jí)資本“共舞”，將雙匯集團(tuán)的控制權(quán)牢牢握到了自己手中。

2010年，雙匯發(fā)展通過(guò)定向增發(fā)，將雙匯集團(tuán)相關(guān)肉類資產(chǎn)全部裝入了上市公司。

2013年，在鼎暉的助力下，雙匯國(guó)際用71.2億美元收購(gòu)了全球最大的豬肉食品企業(yè)史密斯菲爾德。

當(dāng)然，萬(wàn)隆對(duì)資本的運(yùn)作也并非無(wú)可指摘，比如雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題長(zhǎng)期受到市場(chǎng)詬病。對(duì)此，浙商證券研究員申晟認(rèn)為，此次雙匯集團(tuán)整體上市，將有助于體系類產(chǎn)業(yè)鏈的整合，減少關(guān)聯(lián)交易。

其實(shí)，從前述2009年年底的那則澄清公告可見，早在十年前對(duì)雙匯集團(tuán)整體上市的猜測(cè)就已浮現(xiàn)，如今這個(gè)猜測(cè)也終于坐實(shí)了。

這十年間，萬(wàn)隆曾在“瘦肉精”事件向全國(guó)消費(fèi)者道歉，繼而帶領(lǐng)雙匯重新振作；也曾遭遇決策被股東否決，引來(lái)市場(chǎng)一片質(zhì)疑。如今，年近八旬的萬(wàn)隆準(zhǔn)備把雙匯帶向何方？?jī)蓚€(gè)兒子能順利接班嗎？請(qǐng)?jiān)谙路皆u(píng)論區(qū)留言！