（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 宋濤 任杰）

1.1 深耕鹽化工主業，一體化產業鏈鞏固領先優勢

公司是一家以鹽化工為主業的一體化綜合性企業，經過多年布局成為純堿、金屬鈉行業雙龍頭。

公司主營業務包括以精制鹽、工業鹽等為代表的鹽產品，以金屬鈉、氯酸鈉、三氯異氰尿酸等為代表的精細化工產品，以純堿、燒堿、電石、PVC、糊樹脂、氯化銨為代表的基礎化工產品，以蓯蓉益腎顆粒、復方甘草片、維蜂鹽藻等為代表的醫藥、保健產品。

公司的前身是成立于1994年的內蒙古吉蘭泰鹽化集團公司，1995年，內蒙古吉蘭泰鹽化集團公司引進美國杜邦先進技術和關鍵設備，建成亞洲最大的年產5000噸金屬鈉裝置，金屬鈉產品遠銷國內外。2000年，公司在上交所主板上市。

目前，公司已擁有6.5萬噸金屬鈉產能，產能規模全球第一。在夯實金屬鈉龍頭地位的同時，公司遵循“鹽為基礎、橫向拓寬、縱向延伸”的思路，通過投資設立和外延收購方式拓展精細化工和基礎化工業務板塊，向上下游延伸產業鏈，提升公司綜合競爭力。

2008年昆侖堿業成立，2013年100萬噸純堿項目投產；2019年，公司收購高分子公司、氯堿化工和中鹽昆山；2021年收購發投堿業，公司純堿產能達到390萬噸，躍居國內純堿絕對龍頭。

依托資源稟賦構建以鹽化工為基礎的多元一體化循環經濟產業鏈，具備規模優勢和產業協同優勢。

公司擁有內蒙古阿拉善盟吉蘭泰鹽湖的全部及青海省柴達木盆地柯柯鹽湖的部分資源，儲量約 2 億噸，為公司鹽化工產業提供了充足的原材料保證。

同時，公司主要產品生產基地內蒙西部及青海德令哈地區煤炭、電力、石灰石資源豐富，為公司發展提供了優質可靠的資源保障。

公司依托湖鹽、煤炭、石灰石等資源優勢，建成了配套齊全、技術先進的“鹽-煤（電）-精細化工產品”、“鹽-石灰石-煤（電）-純堿-氯化銨”、“鹽-煤（電）-電石-燒堿-PVC”跨行業多元一體化循環經濟產業鏈。產業鏈協同配合降低生產成本的同時，減少對部分上游原材料的依賴，增強公司抗風險能力。

目前公司擁有年產 390 萬噸純堿、6.5 萬噸金屬鈉、36 萬噸燒堿、40 萬噸 PVC、8 萬噸糊樹脂、65 萬噸氯化銨、16 萬噸氯酸鈉和 15 萬噸雙氧水的生產能力，其中金屬鈉產能居全球第一，純堿產能居國內首位。

1.2 中鹽集團旗下唯一上市公司，股權激勵彰顯未來發展信心

公司為中鹽集團旗下唯一上市公司，實際控制人為國資委。

截至2022年3月31日，中鹽集團全資子公司中鹽吉蘭泰鹽化集團有限公司持有公司 53.98%股權，為公司控股股東；國資委持有中鹽集團90%的股權，為公司實際控制人。

中鹽集團是中國鹽行業龍頭企業、唯一中央企業和唯一全國性企業，全球第二、亞洲最大的鹽業企業，而公司是中鹽集團旗下唯一上市公司，未來發展有充足的資金保障和較大的資本運作空間。

公司的子公司發投堿業、昆侖堿業、中鹽昆山主要生產純堿產品；高分子公司、氯堿化工主要生產氯堿產品；蘭太鈉業、江西蘭太、中鹽華東主要生產精細化工產品；蘭太藥業主要經營藥品、保健品的生產與銷售。

股權激勵計劃明確未來發展目標。

公司于2022年發布限制性股權激勵計劃，擬向激勵對象授予1437萬股 A 股限制性股票，占公司總股本的1.5%，授予價格為8.82元/股。

首次授予的激勵對象包括公司董事、高級管理人員及核心骨干員工，共計357人，占公司在冊員工總人數的3.80%，股權激勵覆蓋面廣，體現公司對未來發展的信心和惠及員工的發展理念。2021年5月14日，股權激勵計劃獲國資委批復，后續公司將按相關程序逐步落實激勵計劃。

1.3 成本優勢疊加景氣周期，公司業績大幅增長

外延并購實現鹽化工產業鏈延伸，業績中樞持續提升。

2010-2015年，公司營業收入增幅較小，盈利狀況不佳。

2019年，公司經過重大資產重組，在原有金屬鈉、純堿等業務的基礎上，新增 PVC、燒堿、糊樹脂、電石等化工業務板塊，并進一步擴大了純堿業務的產能，豐富了現有主營業務板塊，實現了鹽化工產業鏈的延伸。

此后，公司業績穩步增長，歸母凈利潤大幅提升。

2015-2021年，公司營業收入從 23.68 億元增長至 134.13 億元，年復合增長率 33.51%；歸母凈利潤從-0.33 億元增長至 14.77 億元，盈利水平明顯提升。

2022年一季度，純堿、氯堿等產品價格景氣上行，公司主營產品量價齊升，實現營業收入 44.12 億元，同比增長 87%；實現歸母凈利潤 6.16 億元，同比大幅增長 142%。

鹽化工是公司主要營收和利潤來源，占總營收和毛利的比重均超過 95%。

2019-2021 年，鹽化工板塊占公司主要產品總營收的比重維持在 95%以上，占總毛利的比重維持在94.5% 以上，是公司最主要的營收和利潤來源。

2019 年，公司收購中鹽昆山、鹽堿分公司，純堿產能提升 92.5 萬噸，公司純堿營收占鹽化工總營收的 42%；2021 年，公司收購發投堿業，純堿產能再擴張 140 萬噸，純堿產品營收 52 億元，同比增長 68%，毛利 14.21 億元，同比大幅增長 249%。

2021 年公司純堿營收占比 43%，相較于 2020 年提升近 7pct；毛利占比 42%，相較于 2020 年提升近 17pct，純堿成為公司營收和毛利占比最大的業務板塊。

利潤率逐步回升，公司盈利情況穩中向好。

2021年，公司鹽、鹽化工、醫藥產品的毛利率分別為 12.02%、28.04%、29.90%，2020年毛利率分別為 17.76%、17.86%、60.63%，鹽化工產品毛利率在2021年大幅提升。2021年公司主營產品毛利率均大幅增長，帶動公司整體盈利情況穩中向好。

2021年公司毛利率和凈利率分別為 26%和 13%，相較于2020年分別增長 8pct 和 7pct。盈利能力穩步增長有助于公司的資本回報率進一步提升，2021年公司 ROE（攤薄）為 19%，同比大幅增長 124%。

公司現金流充裕，財務結構持續優化。

2010-2022 年一季度，公司資產負債率和帶息負債率分別從 69%、55%下降至 49%、12%，財務費用率也呈波動下降趨勢，財務結構持續向好，有利于公司穩健經營。

2016 年以來，公司經營狀況好轉，現金流情況改善，現金流和凈利潤的比值長期保持在 1.4 以上。充裕的現金流為公司應對市場風險、抓住市場機遇擴建新產能提供保障。

費用率顯著下降，研發投入增長鞏固核心競爭力，實現高質量發展。

2010-2021 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別從 10.56%、9.42%、5.69%下降至 1.53%、3.63%、1.14%，三費占營收比重大幅下降體現公司運營能力不斷增強。

2018-2021 年研發費用投入從 1800 萬元增長至近 3 億元，年復合增長率高達 153%；2022 年一季度，公司研發投入同比大幅增長 686%。公司通過不斷加強在基礎工藝技術研發等方面的投入，鞏固核心競爭力，實現高效化、高質量運營。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 未來新增產能有限，行業集中度將進一步提升

國內純堿供給增速逐步放緩。自2003年起，中國純堿產量首次超過美國，成為全球第一大純堿生產國。

2008-2010年，純堿產量穩步上升，年復合增長率為 3.86%。

2010年，中國純堿產能突破 2500 萬噸，產量為 2029 萬噸。

2011-2016年，受金融危機、政策調控和行業快速擴張等多重因素影響，純堿行業進入調整期。

2018年開始，純堿產能和產量恢復增長。

2021年，中國純堿有效產能為 3155 萬噸，產量為 2914 萬噸，產能利用率約 92%，總產量同比2020年有所增加，主要原因是企業開工相對穩定，部分企業檢修延后，供應增加。

總體而言，雖然 2021 年產能基數同比 2020 年減少，但由于連云港堿業在 2021 年的 12 月才開始停產，對于總體產量影響不大，因此，整體純堿產量較上年有所增加。

產業結構調整限制新增產能，未來增量主要來自天然堿。

據發改委修訂發布的《產業結構調整指導目錄》，新建純堿項目，除天然堿項目外，均被劃為限制類產業。因此聯堿法、氨堿法新增產能受限，未來純堿產能增量主要來自遠興能源的天然堿項目。遠興能源天然堿一期最早于 2023 年逐步投產，未來一年內國內新增產能有限，純堿供應持續偏緊。

2.2 浮法玻璃需求維穩，光伏玻璃貢獻主要需求增量

國內純堿表觀消費量穩步增長，2022年以來出口需求持續提升。

中國純堿表觀消費量從 2008 年的 1642 萬噸增加至 2021 年的 2861 萬噸，年均復合增長率為 4.36%。此外，中國是純堿凈出口國，2021 年，出口量和進口量分別為 75.86 萬噸和 23.75 萬噸。

2022年以來，受海外天然氣價格上漲的影響，我國純堿國際競爭力提升，純堿出口量同比大幅增長，2022 年 1-5 月國內純堿累計出口量 65.8 萬噸，同比增長 68.6%。

玻璃行業對純堿的需求量最大，占純堿下游總需求的約 63%。

純堿廣泛應用于平板玻璃、無機鹽、洗滌劑等工業生產中，少部分應用于食品行業。其中，玻璃行業對純堿的需求量最大。

2021 年，國內浮法玻璃、玻璃包裝容器、光伏玻璃和日用玻璃制品對純堿需求的占比分別為 39%、12%、7%和 5%，合計占比高達 63%，玻璃行業是純堿最重要的下游應用領域。

而在國際市場中，玻璃行業對純堿的需求占下游總需求的比重也高達 52%，因此玻璃行業的發展狀況與純堿行業聯系緊密。

平板玻璃產量穩定，對純堿的需求維穩。

自 2021 年 4 月起，我國平板玻璃單月產量就維持在 430 萬噸左右。2022 年 6 月，國內平板玻璃產量 430 萬噸，相較于年初略微下滑 0.7%。

整體來看，2022 年上半年我國平板玻璃對純堿的需求量變動不大。長期來看，我國將持續推出穩增長經濟政策，下游房地產行業有望逐步恢復，平板玻璃將繼續對純堿高景氣行情起到穩定支撐作用。

光伏玻璃日熔量快速增長，對純堿需求的帶動作用顯著。

2022 年 7 月，我國光伏玻璃日熔量達到 6 萬噸左右，同比大幅增長 67%，相較于年初增長 43%。1-6 月國內光伏玻璃累計產量 899 萬噸，同比增長 48%。未來隨著光伏玻璃新產線陸續投產，光伏玻璃產量將迎來爆發式增長期，將持續拉動純堿需求，貢獻純堿主要需求增量。

雙碳政策疊加清潔能源轉型，預計十四五期間全球光伏年均新增裝機將超過 220GW。

2022 年以來國內光伏新增裝機大幅增長，5 月國內光伏新增裝機 6.83GW，同比增長 141.34%，環比增長 86.10%；1-5 月國內光伏累計新增裝機 23.71GW，同比增長 139.25%，預計下半年我國光伏裝機量還將進一步提升。

截至目前，全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識。

此外，光伏發電在越來越多的國家成為最有競爭力的電源形式，預計未來全球光伏市場將持續高速增長。據中國光伏行業協會數據，2022 年，全球光伏新增裝機預計或將達到 240GW。

未來幾年純堿需求增量主要來自光伏玻璃。

2021年，光伏玻璃對純堿需求約196萬噸，據我們測算，隨著光伏產業裝機量快速增長，2025年中國對光伏玻璃的需求將達到2129萬噸，光伏玻璃行業對純堿的需求預計增長至490萬噸，年均復合增速超過20%，將成為未來純堿下游需求的主要增量。

2.3 規模優勢疊加資源稟賦，有效降低公司純堿生產成本

公司氨堿法成本優勢顯著，盈利水平高于同類上市公司。公司控股子公司昆侖堿業、發投堿業位于青海省德令哈市，鹽堿分公司位于內蒙古阿拉善，均采用氨堿法生產純堿。

相較于三友化工、山東海化等氨堿法純堿生產廠商，子公司發投堿業、昆侖堿業擁有規模效應和資源稟賦，生產成本優勢顯著。2021年，發投堿業生產成本約 870 元/噸，昆侖堿業生產成本約1050元/噸，均顯著低于三友化工和山東海化。

2.3.1 純堿產能穩居國內首位，規模效應凸顯

公司通過技改和兼并收購不斷擴充產能，目前已形成 390 萬噸純堿生產能力，為行業絕對龍頭。公司通過收購、整合集團旗下的優質純堿資產，并進行技改提升產能，現已形成 390 萬噸純堿產能。

2018 年，公司通過實施產業提質增效及節能環保技術改造項目，將昆侖堿業純堿產能增加至150 萬噸/年；2019 年，公司完成了對鹽堿分公司、中鹽昆山100% 股權的收購，純堿產能擴充至 242.5 萬噸。

2021 年，公司收購發投堿業 100%股權，并對鹽堿分公司、昆侖堿業實施技改，純堿總產能達到 390 萬噸/年，位居行業首位。

發投堿業二期 90 萬噸純堿裝置在建，投產后公司龍頭地位將進一步穩固。

發投堿業純堿二期項目承接自原青海堿業，于 2007 年開工建設，后因青海堿業股東及關聯方抽轉資金引發青海堿業債務危機，無力支付工程款，于 2009 年停工。至停工時，該項目大部分土建工程主體完工，累計投入資金 14.55 億元。項目前期取得的各項批文均有效，重啟該項目不存在能耗指標、政府審批等方面的障礙，且當地政府將對項目重啟給予資金支持，青海省工業和信息化廳、海西州人民政府將共同對項目建設、技術改造等投資的 10%給予資金補助，補助總額不超過 3 億元，分 3 年補助到位，助力項目建設。

公司純堿總產能有望達 到 480 萬噸/年，規模優勢進一步提升。

集團旗下其他純堿資產有望注入上市公司，進一步擴大公司純堿業務版圖。據公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復公告，公司間接控股股東和實際控制人中鹽集團旗下有眾多優質資產，其中安徽紅四方擁有純堿產能 30 萬噸/年、燒堿產能 30 萬噸/年、氯化銨產能 33 萬噸/年、合成氨產能 30 萬噸/年。由于安徽紅四方和公司在純堿、燒堿、氯化銨、合成氨業務方面存在部分銷售區域重合，為避免集團內部同業競爭，目前安徽紅四方對純堿、燒堿、氯化銨、合成氨的銷售權已由公司托管，未來安徽紅四方有望注入公司，進一步擴大公司純堿業務板塊布局。

2.3.2 原鹽、石灰石等配套資源豐富，生產成本穩定

原鹽、石灰石、煤炭成本約占純堿原料成本的 80%，是純堿生產成本高低的決定性因素。

根據公司披露的交易報告書，鹽堿分公司 2016-2019 年上半年原鹽成本占總生產成本的比重平均為 35%，石灰石成本平均占比 15%，煙煤成本平均占比 31%，三種原料成本合計占總原料成本的 80%。

因此，原鹽、石灰石和煤炭成本的高低直接決定了純堿生產成本的競爭力。公司擁有原鹽、石灰石配套資源，且昆侖堿業、發投堿業、鹽堿分公司所在地區的原鹽、石灰石、煤炭資源豐富，外購價格低廉，純堿生產成本優勢顯著。

公司擁有兩大鹽湖，原鹽儲量豐富，對外交通便利。

公司擁有位于內蒙古阿拉善盟的吉蘭泰鹽湖的全部及位于青海省柴達木盆地的柯柯鹽湖的部分資源。吉蘭泰鹽湖位于內蒙古阿拉善左旗中部，吉蘭泰鐵路直通湖區。湖區面積 120 平方千米，有鹽面積為 37.19 平方千米，探明的石鹽地質儲量 1.14 億噸，其中固體石鹽儲量為 9757 萬噸，鹵水中的氯化鈉儲量為 1467 萬噸，近 20 年來吉蘭泰鹽湖持續穩定地保持了年產 150 萬噸的生產規模。

柯柯鹽湖位于柴達木盆地東部，緊鄰青藏公路，交通便利；距離發投堿業僅 84 公里，運輸 成本低；湖區面積 119 平方千米，探明總儲量 10.26 億噸，氯化鈉平均含量 90%以上，目 前發投堿業的原鹽生產能力 50 萬噸/年，昆侖堿業的原鹽生產能力 180 萬噸/年。

依托鹽湖資源實現原鹽高度自給，有效降低原料成本。

吉蘭泰鹽湖和柯柯鹽湖生產的特種工業鹽主要作為蘭太鈉業金屬鈉和氯酸鈉用鹽，液體鹽則用于制取純堿。

截至 2021 年 5 月 31 日，鹽堿分公司擁有吉蘭泰鹽湖原鹽儲量 1.14 億噸；發投堿業擁有的柯柯鹽湖東部礦區固體鹽保有資源儲量 7061 萬噸，平均品位 63.16%，可采儲量 4519 萬噸，昆侖堿業擁有儲量 1.03 億噸。公司共擁有約 2.37 億噸權益儲量和 360 萬噸/年的設計產能，能夠實現原鹽高度自給。

據相關機構評估，柯柯鹽湖氯化鈉含量>95%的原鹽單位生產成本為 39.67 元，而行業平均生產成本為 160 元/噸，公司原鹽生產成本遠低于行業均值。

若按照一公里每噸運費 0.2 元，則柯柯鹽湖到發投堿業的運輸費用僅為 16.8 元/噸，即發投堿業使用柯柯鹽湖原鹽的完全成本為 56.47 元/噸，遠低于吉蘭泰地區外購原鹽均價。

2021 年，在原鹽價格大幅波動的背景下，公司充分利用鹽湖資源提升原料自給率，保障了純堿產品的盈利能力和市場競爭力。

公司所在地原鹽均價穩定，外購原鹽價格遠低于行業平均。

鹽堿分公司所在地吉蘭泰地區的原鹽均價相較于我國原鹽行業均價更穩定，2021 年下半年，我國原鹽價格從 250元/噸左右大幅增長近 100%至 480 元/噸，與此同時，青海地區湖鹽均價基本持穩，與我國原鹽行業均價價差從幾十元擴大至 250 元/噸左右。

昆侖堿業和發投堿業位于柴達木盆地，湖鹽資源豐富，現探明的總儲量約 600 億噸，湖鹽相比海鹽、井礦鹽開采成本低廉，公司外購原鹽成本顯著低于國內平均水平，外購原料成本優勢進一步凸顯。

公司擁有兩大石灰巖礦，石灰石儲量豐富，自產石灰石成本低。

目前，公司控股子公司胡楊礦業擁有年產 30 萬噸石灰石的石灰巖礦，該礦位于內蒙古鄂爾多斯，保有儲量 4235 萬噸，可采儲量 3814 萬噸，服務年限 127 年。

此外，公司的控股子公司發投堿業擁有德令哈市旺尕秀地區石灰巖礦，目前已完成礦山勘探工作，正在辦理采礦權手續。

該礦保有儲量 2.74 億噸，可采儲量 2.01 億噸，幾乎是現有胡楊礦業可采儲量的 5 倍，開采潛力巨大。且該石灰巖礦的 CaO 含量為 55%，MgO 含量僅為 0.38%，礦石品質較好。

德令哈市旺尕秀地區石灰巖礦規劃年產能 100 萬噸，預計 2023 年建成投產，該礦投產后，將大幅提升公司石灰石自給率，自產石灰石總成本費用將低至 20 元/噸左右，進一步降低純堿的生產成本。

公司外購石灰石價格低于同行上市公司，進一步降低原料成本。

公司地處西北內陸，地層深厚、沉積巖廣布，石灰石資源豐富。據中國建筑材料工業地質勘查中心統計，青海省制堿用石灰巖礦保有儲量居全國第五位，內蒙西部石灰石儲量也十分豐富，石灰石產量大，價格低廉。

2021 年，公司外購石灰石均價比三友化工低 12%，比億利潔能低 42%，公司外購石灰石成本優勢明顯。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 金屬鈉消費集中在國內，核級鈉為重要需求增量

金屬鈉下游應用領域廣闊，主要集中于靛藍粉和醫藥中間體。

金屬鈉呈銀白色，是一種輕、軟而具有延展性的金屬，比水輕，常溫時呈蠟狀，在常溫下與空氣接觸，表面迅速氧化；遇水或潮氣猛烈反應放出氫氣和氫氧化鈉，大量放熱，引起燃燒或者爆炸；可與鹵素及其它無機物和有機物發生不同程度的化學反應。

金屬鈉下游應用主要用于印染、醫藥等行業，全球 26%的金屬鈉應用于制造靛藍粉，64%應用在醫藥中間體（硼氫化鉀/鈉、甲醇鈉、叔丁醇鈉、ABL、甲氧芐啶、氫化鈉等）。

近年來，鈉的需求量呈現穩定的增長勢頭，2021年全球金屬鈉總需求14萬噸左右，其中國外需求量2萬噸，國內需求量12萬噸。隨著耗鈉領域的不斷擴大，特別是核能利用的廣泛化、鈉法制鈦的推廣和高性能鈉硫蓄電池的開發，鈉的市場前景廣闊。

快中子反應堆優勢明顯，核級鈉是主要冷卻劑。

快堆是第四代核電主要堆型，采用用钚-239作燃料，將使再生區-238資源的利用率提高50-60 倍，熱效率可達 40%以上，且安全性高，任何情況下都可實現自動停止運行，保證反應堆內部元件的完整性，因此國內外快中子反應堆實現高速發展。鈉冷快堆成為核電站首選反應堆技術，有望帶動核級鈉需求爆發式增長。

目前全世界鈉冷快堆的運行年數已經超過了430堆年(1 個反應堆運行 1 年等于 1 堆年)，鈉冷快堆的技術成熟性很大程度上得到了工程驗證。2010年，我國首個鈉冷快堆——中國實驗快堆（CEFR）建成，該反應堆于次年實現并網發電，于2014年實現100%功率。

此后，在 CEFR 的基礎上，我國已經開始了示范快堆技術的研發工作，預計未來我國鈉冷快堆將實現飛速發展，有望帶動核級鈉需求迎爆發式增長。

公司擁有 800 噸核級鈉產能，是國內唯一一家核級鈉生產廠家。

目前公司核級鈉主要供給福建霞浦核電項目，CEFR 快堆熱功率為6.5萬千瓦，電功率2萬千瓦，是中國快堆發展的第一步，需要核級鈉200噸左右，按照核電公司規劃，福建霞浦60 萬千瓦規模中國示范快堆將于2023年建成，該項目建成滿功率運行后將需要6000噸左右核級鈉，為公司核級鈉打開成長空間。

3.2 金屬鈉供給基本穩定，行業集中度持續提升

全球金屬鈉產能基本保持穩定，國內產能占全球總產能的84%。2019年，全球凈退出金屬鈉產能3.1萬噸，占2018年總產能的16.62%。此后產能恢復增長，2021年，全球金屬鈉產能 17.85 萬噸，相較于2018年減少0.8萬噸，基本保持穩定。

全球金屬鈉產能主要集中于我國，2021年我國金屬鈉產能15.05萬噸，占全球總產能的84%；國外金屬鈉產能2.8萬噸，占比16%。

金屬鈉生產企業受環保政策限制，部分落后產能出清，行業集中度提升。

金屬鈉屬于高耗能、高污染行業。生產 1 噸金屬鈉需要消耗 1-1.3 萬噸電，生產過程中存在燃燒、爆炸、中毒等危險因素，且需排放大量煙塵、二氧化硫、等廢氣。隨著國家供給側改革深入推進、“碳中和”政策逐步落地，部分金屬鈉產能因生產成本或環保原因陸續退出。

2011 年，貴州遵寶鈦業年產 1 萬噸金屬鈉生產線因泄露和相關手續不健全停產；青海天泰制鈉因環保不達標、手續不健全，于 2015 年下半年被政府關停；銀川制鈉廠、銀川精鷹精細化工受安全環保政策影響，政府要求 2018 年底前搬遷；美國科慕公司(原杜邦公司)因生產成本高，產品競爭優勢弱化加快，企業考慮發展戰略轉型，于 2016 年底退出金屬鈉行業。

與此同時，龍頭企業產能擴張，行業集中度迅速提升。公司年產 2 萬 噸金屬鈉生產線于2017 年投產，形成6.5 萬噸/年金屬鈉產能，龍頭地位得到進一步鞏固。

3.3 先進技術奠定成長基礎，區位優勢提升龍頭競爭力

公司是全球金屬鈉絕對龍頭，產能規模遙遙領先。

目前公司金屬鈉產能 6.5 萬噸，占全球總產能的 40%左右，是全球金屬鈉絕對龍頭。

公司自 1996 年開始生產金屬鈉，金屬鈉生產工藝采用美國杜邦的先進技術，經過多年消化吸收，與國內同行業相比，累積近 30 年生產經驗，構建技術與生產管理護城河。

技術源于美國杜邦，經多年改進，各項指標已超過引進水平，高電效降低生產成本。

1995 年，公司引進美國杜邦電解法制鈉技術和關鍵設備，經過多年改造，目前各項技術指標均已超過原杜邦技術水平，公司的產品憑借低能耗、低成本、高質量的優勢迅速占領國內市場并大量出口至美國、東南亞、印度、歐洲等地。

金屬鈉電耗是生產成本構成的主要指標，公司 2020 年金屬鈉生產成本中，電力成本占比 67%，因此降低電耗就是降低成本。

目前公司金屬鈉生產電效達 90%，已超過杜邦技術，成為國內電效最高的金屬鈉生產企業，國內同行金屬鈉生產的電效為 80%―84%。

此外，公司無功功率補償采用集中補償和分散補償相結合的方式，在變電站進行集中補償，在電解、、空壓站等感性負載集中的地方進行分散補償；整流系統采用三相橋式 12 脈波整波，即降低了電網的諧波含量，又充分利用了電能。公司金屬鈉生產成本較同行具有明顯優勢。

金屬鋰項目穩步推進，延伸拓展精細化工產業鏈。

目前，隨著歐美金屬鋰工廠的陸續關閉，及新能源汽車產業的帶動，金屬鋰市場出現了供不應求的局面，面臨良好的發展機遇。

公司電解生產金屬鋰技術研究與示范項目設計產能 500 噸，總投資 2589 萬元，截至 2021 年 12 月 31 日累計投資 1102 萬元。

項目驗收、開工方案審批等軟件設施已完成，受原材料氯化鋰市場波動影響，采購周期較長，目前已簽訂原材料采購合同，正在進行各項試生產準備工作。

金屬鋰制備方法為電解熔融法，與公司的金屬鈉生產工藝相通。

多年的金屬鈉生產為金屬鋰的生產提供了技術保證。公司對現有金屬鈉生產線的電解槽進行改造，即可建成金屬鋰中試生產線，可極大節約投資成本。

項目擬采用引進的美國科慕公司熔鹽電解金屬鋰技術，該技術為科慕公司專有技術，處于國際領先水平，具有耗電少、電解槽熱損失低、設備利用率高、自動化程度高、電解槽運行壽命長等特點。可與現在的金屬鈉隨時調整生產，形成良好的柔性生產線。項目建成后，可豐富公司的產品種類，也為金屬鋰的深度開發利用創造了條件。

氧化鋁產能大量投放帶動燒堿需求增長，燒堿價格中樞有望穩步上行。

2010-2021 年，國內燒堿總產能從 3021 萬噸增長至 4508 萬噸，年復合增長率 3.7%。

近年來，燒堿企業 開工率維持在 80%以上，產能利用率較高。2010-2021 年，我國燒堿表觀消費量從 1935 萬噸增長至 3748 萬噸，年復合增長率 6.20%，需求增速高于產能增速。

在燒堿下游消費領域中，氧化鋁占比最大，達 31%。

2022 年，我國氧化鋁投產產能較多，上半年已投產805 萬噸，下半年預計還有 500 多萬噸新產能投放，氧化鋁產能的大量釋放將帶動燒堿需求顯著增長。

PVC 成本端支撐強勁，一體化生產企業優勢顯著。

據中國氯堿工業協會統計，2007-2021年，國內 PVC 總產能從 1520 萬噸增長至 2713 萬噸，年復合增長率 4.2%。

需求端來看，2021 年，管材、管件、型材、門窗、地板對 PVC 的消費量占 PVC 總需求量 的 55%，PVC 下游需求與房地產密切相關。2022年，我國將保持穩增長的政策總基調，房地產市場有望逐步回暖，PVC 下游需求量將恢復增長。

成本端來看，由于我國油氣資源有限，因此目前我國 PVC 的生產仍以電石法為主。由于電石的生產過程能耗較高，在“雙碳”背景下，我國實行電石產能減量置換政策，21 年以來內蒙古、寧夏、青海等陸續發布政策，明確不再審批焦炭（蘭炭）、電石等新增項目，預計未來電石供給將保持偏緊局面，電石對 PVC 的成本支撐作用強勁。擁有電石-PVC一體化產業鏈的企業將具有更加顯著的成本優勢，市場競爭力進一步增強。

5.1 關鍵假設

產能假設：全資子公司發投堿業二期 90 萬噸純堿目前處于可研規劃階段，預計2024年逐步投產；其他產品暫無新增產能規劃。

價格假設：

1）供給端新增有限，需求端受益于地產鏈修復和光伏高景氣，預計未來2-3年純堿高景氣有望延續，假設2022-2024年公司純堿均價分別為 2800、2700、2600 元/噸；

2）下游地產鏈改善有望拉動上游 PVC 需求逐步修復，PVC 景氣有望逐步抬升，假設2022-2024 年公司PVC 均價分別為8700、8800、8900 元/噸，糊樹脂均價分別為10000、10100、10200 元/噸；

3）下游氧化鋁未來新增投產產能較多，將有效拉動燒堿需求，燒堿景氣有望逐步抬升，假設 2022-2024 年公司燒堿均價分別為 2500、2550、2600 元/ 噸；

4）假設 2022-2024 年公司氯化銨均價分別為 900、850、800 元/噸。

5.2 估值

我們采用相對估值法，針對公司主營產品純堿，選取遠興能源（180 萬噸純堿）、三友化工（340 萬噸純堿）、雙環科技（110 萬噸純堿）作為可比公司，據測算，可比公司 2022-2024 年平均估值分別為 9、8、7 倍。

我們認為，公司作為國內純堿行業絕對龍頭，憑借規模優勢以及上游原料配套優勢，生產成本極具競爭力，未來發投堿業二期 90 萬噸純堿投產后，公司的龍頭地位將進一步穩固。

預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 32.7、33.4、34.3 億元，當前市值對應 PE 分別為 7、7、6 倍，給予 2022 年 PE 估值 9 倍，對應當前市值上行空間超過 30%。

1）原材料價格大幅上行。公司主要原材料包括煤炭、原鹽、石灰石等，若原材料價格上漲，將會影響公司盈利能力。

2）產品價格大幅下行。主營產品純堿、氯堿等為大宗商品，周期性較強，若產品價格大幅波動，公司業績也會受到一定影響。

3）下游需求不及預期。主營產品純堿、氯堿等下游和地產相關性較高，若地產鏈復蘇不及預期，將會影響產品下游需求。

4）發投堿業二期 90 萬噸純堿項目投產不及預期。公司 2024 主要業績增量來自發投堿業二期 90 萬噸純堿項目，若該項目投產不及預期，則會影響公司未來盈利水平。

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