原標題：湖南“扛把子”雪天鹽業(yè)：做大規(guī)模必須靠鹽化工，但中高端食鹽仍是心頭好，萬一轉型成功呢？

一袋還比三袋強？

作者 | 閑彥

編輯 | 小白

第一眼關注雪天鹽業(yè)，源于其最近三個財年2020-2022分紅率依次分別達到50%、67%、48%，分紅意愿太值得肯定了！

風云君向來認為，分紅是一家公司“炫耀”自身質地硬氣的核心方式之一。背后至少說明兩點：能穩(wěn)定賺到真金白銀，有回報股東的意識。

當然，要是自由現(xiàn)金流能夠支撐分紅，那才配得上可持續(xù)的美名。但從公司的表現(xiàn)來說，在同行業(yè)并不突出。

自2015年起到2023年一季度末，表現(xiàn)最好的是中鹽化工，期間自由現(xiàn)金流高達101億，而蘇鹽井神為27.5億。公司僅為3.8億，僅好于云南能投的-24.2億。

（來源：Choice終端，市值風云整理）

這三家可比公司大致都有食用鹽和鹽化工業(yè)務。簡要情況如下：

（來源：2022年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書（注冊稿））

關于中鹽化工，風云君在此前研報中已經(jīng)單獨覆蓋，此處不做贅述，有興趣的老鐵請在市值風云App搜索取用。

退一步，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流的角度來看，公司近年來持續(xù)快速增長，并已經(jīng)后來居上，趕超了第二名的蘇鹽井神，從2020年的2.2億到2021年的6億，再到2022年的13.6億。

（來源：Choice終端，市值風云整理）

這種突飛猛進顯然也不大符合內(nèi)生式增長的特性——實際上也確實如此。

2021年，公司通過發(fā)行股份購買了控股股東輕鹽集團、輕鹽晟富基金和華菱津杉旗下湘渝鹽化100%股權，總對價19.3億，股份發(fā)行價為4.63元/股。

交易規(guī)模相較于公司原有體量來看，相當可觀，構成重大資產(chǎn)重組。

（來源：發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書）

這筆交易以資產(chǎn)基礎法估值，增值率為24.64%，算比較保守的。

湘渝鹽化旗下?lián)碛屑儔A產(chǎn)能70萬噸/年、氯化銨產(chǎn)能70萬噸/年，且其控股子公司索特鹽化擁有100萬噸/年的井礦鹽產(chǎn)能，控制了重慶萬州地區(qū)的井礦鹽資源。

根據(jù)附帶的業(yè)績承諾，湘渝鹽化2021年扣非歸母凈利潤不低于1.3億，2022年不低于9,375萬，2023年不低于1.8億，2024年不低于2.2億。

而從目前來看，湘渝鹽化的完成率遠高于承諾金額。

（來源：2022年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書（注冊稿））

而公司實控人正是湖南省國資委，對公司有絕對控制權。

（來源：2022年報）

回到自由現(xiàn)金流上面。公司經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長，但自由現(xiàn)金流卻相對拉胯，顯然，公司的資本開支要遠超競爭對手。

錢花到哪兒去了呢？

從在建工程來看，煤氣化節(jié)能技術升級改造項目是最主要的支出項目，2020年末賬面價值還僅為1.3億，到了2022年末，已經(jīng)達到11.8億。

錢從哪兒來的呢？

主要還是靠2022年發(fā)起并于2023年6月完成的一筆大額定增，規(guī)模達到11億，定增價格為6.58元/股。其中煤氣化節(jié)能技術升級改造項目是重中之重，投資總額達到15.4億，擬投入募集資金達到8.3億。

根據(jù)規(guī)劃，湘渝鹽化煤氣化節(jié)能升級改造項目除了節(jié)能環(huán)保收益，也將使合成氨生產(chǎn)能力由現(xiàn)有的24萬噸/年提升到30萬噸/年，為湘渝鹽化純堿生產(chǎn)提供穩(wěn)定原料來源。

（來源：向特定對象發(fā)行股票上市公告書）

可以說，公司當前的融資規(guī)模和頻次相對密集，作為湖南國資旗下鹽業(yè)資產(chǎn)唯一上市平臺，后續(xù)或許還會迎來更多的資本運作。

而這反映在投資指標上，就是伸手要的太多，但給的太少：根據(jù)市值風云App統(tǒng)計，公司上市以來，股權融資規(guī)模已經(jīng)達到43億，但累計分紅還只有8.2億。

回報股東任重道遠啊。

（來源：市值風云App）

2022年，公司營收64.4億元，同比增35%，自2015年起CAGR為16%。

而2023年一季度，公司營收0增長。

對比而言，公司和蘇鹽井神當前幾乎旗鼓相當，后者自2015年的復合增速也是17%。

（來源：Choice終端，市值風云整理）

我國是全球原鹽產(chǎn)能和產(chǎn)量最大的國家。

2022年，原鹽產(chǎn)能達1.16億噸，產(chǎn)量達8390萬噸；全國原鹽表觀消費量全年5830萬噸，消費結構中燒堿51.86%，純堿36.85%，其他11.29%。

沒錯，一來，全行業(yè)原鹽產(chǎn)能嚴重過剩；二來，說到食用鹽，那只能被丟進其他的分類中。

而云南能投披露的數(shù)據(jù)也大致相當，即中國80%以上的原鹽用于鹽化工，所以周期性較為明顯。

2016-2022年，我國純堿表觀消費量從2,404萬噸增長至2,726萬噸，年復合增速約2.12%；

2010-2022年，國內(nèi)燒堿表觀消費量從1,935萬噸增長至3,657萬噸，年復合增長率5.45%。

以這個增速，鹽化工行業(yè)看點不多，放在公司身上就更明顯了。以純堿為例，排名前11的公司總產(chǎn)能達到1950萬噸，占全國產(chǎn)能的58.6%。

（來源：關于《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》之反饋意見的回復）

而這當中是不包含公司的。2022年，公司純堿產(chǎn)能60萬噸/年，實際生產(chǎn)量73萬噸。

（來源：2022年報）

（來源：2022年報）

因為國內(nèi)氯化銨幾乎全部來自聯(lián)堿生產(chǎn)的副產(chǎn)物，從公司披露的氯化銨產(chǎn)能也大致能夠猜出，公司的純堿制備特點是采用聯(lián)堿法。

回顧一下常識：

純堿的生產(chǎn)工藝較多，主要可分為天然堿法和合成堿法，其中合成堿法又包括氨堿法和聯(lián)堿法。

聯(lián)堿法主要原料為食鹽、氨和二氧化碳，能夠產(chǎn)出純堿與氯化銨兩種產(chǎn)品，主要優(yōu)點是原鹽利用率高、能耗低，主要缺點是合成氨利用率較低，需要配套合成氨裝置，項目投資額大。

鹽化工主要原材料包括煤和電力，其中煤的采購金額往往占營業(yè)成本的40%左右，電力則占20%左右。

（來源：關于《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》之反饋意見的回復）

在此基礎上，公司有什么競爭優(yōu)勢呢？

按公司的說法，包括礦產(chǎn)資源、區(qū)位布局、知名品牌、技術創(chuàng)新、產(chǎn)銷一體、銷售渠道、產(chǎn)業(yè)集群等優(yōu)勢。

以礦產(chǎn)資源為例，鹽業(yè)資源可分為井礦鹽、湖鹽、海鹽三大類，公司旗下為井礦鹽，氯化鈉儲量13.15億噸，芒硝儲量3.33億噸。其中：

子公司湘衡、湘澧兩家鹽化公司一南一北，控制了湖南省內(nèi)的井礦鹽資源；

九二鹽業(yè)控制了江西東南部的井礦鹽資源；

湘渝鹽化則控制著重慶萬州地區(qū)井礦鹽資源。

而區(qū)位布局上，公司靠近京廣線最大的貨運編組站并擁有鐵路棧橋專線，同時還有500噸級船只通航的裝卸碼頭等，能夠延伸傳統(tǒng)意義上的500公里銷售半徑、同時降低物流成本。

鹽化工產(chǎn)品主要通過直接銷售和貿(mào)易商銷售。由于對貿(mào)易商采用先收款、后發(fā)貨的銷售方式，所以我們在前面看到幾家鹽化工企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流都不錯，至少歷年全部為正。

以公司此前公布的信息為例，貿(mào)易商模式收入占比維持在60%左右。

（來源：發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書（草案））

到這里，公司的鹽化工其實就可以告一段落了，總結一句話：公司是湖南省鹽化工（聯(lián)堿法制純堿）的標志性公司。

而鹽化工產(chǎn)品作為大宗品，只能成為價格接受者，隨著大宗品價格高低而起起伏伏。

說回食用鹽，這也是公司上市前的主營業(yè)務核心。

（來源：招股書）

同時也是利潤的主要來源，以超過60%的毛利率傲視各類產(chǎn)品，堪稱“又高又硬”。

（來源：招股書）

當然，要記得這主要是在2017年鹽業(yè)體制改革前，改革后誰也沒法獨善其身，都得忙活起來守護自己的一畝三分地、同時去搶占別人家的，競爭壓力明顯加大，尤其是在市場容量有限的前提下。

我國原鹽中大約有1000萬噸左右用于制備食鹽，近年來我國食鹽產(chǎn)量穩(wěn)定在1200萬噸左右。

（來源：觀研天下）

表觀消費量也類似，基本0增長。

（來源：觀研天下）

規(guī)模又小、又沒有增長，是不是就不值得做呢？

非也！核心還是面向消費端的產(chǎn)品更容易做出差異化，獲取超額利潤。畢竟“來都來了”，沒什么太大的額外成本，傻子才會把錢袋子留在牌桌上。

生產(chǎn)端，公司擁有6家國家食鹽定點生產(chǎn)企業(yè)，具備生產(chǎn)資質、資源儲量和生產(chǎn)成本方面的優(yōu)勢，已建立覆蓋全國的銷售渠道，省內(nèi)外30余家分公司直接從事鹽產(chǎn)品銷售業(yè)務。

公司表示，對渠道終端的掌控力不斷增強，包括深耕湖南本省，同時通過27家省外分公司拓展合作客戶1.7萬余家，“雪天”產(chǎn)品加速覆蓋全國市場。

而這一切的前提是2017的鹽業(yè)體制改革，它使得食鹽銷售定價更趨市場化，定點生產(chǎn)企業(yè)可直接進入流通環(huán)節(jié)，批發(fā)型企業(yè)面對更為激烈的市場競爭和挑戰(zhàn)，利潤空間被進一步壓縮。

另外，公司也在培育優(yōu)質客戶，加強與產(chǎn)業(yè)鏈上下游核心客戶如海天味業(yè)、李錦記、東古、頂益、統(tǒng)一、廚邦、克明面業(yè)、雙匯、海底撈、鳳球嘜、唐人神等合作。

同時，公司利用自建的開門生活電商平臺和直播帶貨平臺，以及天貓、京東、拼多多、抖音、快手等B2C平臺，開辟多種線上銷售渠道。

這都符合to C的打法，即通過小包裝來獲取更好的產(chǎn)品毛利率，但同時要投入大量資源建立品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢等，和工業(yè)鹽領域的商業(yè)模式有鮮明對比。

在IPO上市時，公司最主要的募投項目就是“食用鹽提質升級技術改造項目”。

但是后來，項目的經(jīng)濟效益遠遠不達標。

2022年，項目對應的三個實施單位新增銷售收入1.5億，遠未達到新增銷售收入6億的預期效益。

顯然，中高端食鹽既是香餑餑，卻也是塊難啃的骨頭。

先說為什么真香。

雖然主要成分無非都是氯化鈉，但是公司旗下中高端鹽的預期單價為3345元/噸，實際實現(xiàn)的金額甚至更高。而普通小包裝食鹽的預期單價僅為1600元/噸，而實際上售價為1300元/噸。

簡單總結，中高端鹽的實際單價達到了普通食鹽的3倍！

（來源：向特定對象發(fā)行股票申請文件的審核中心意見落實函的回復）

但是問題在于：認可中高端鹽的消費者還是偏少。

比如像風云君這種被老板壓迫盤剝的天選打工人，一袋1塊錢的鹽因為這樣那樣的邊際小幅變動就敢賣3塊，肯定是不答應的！

除非你給打個對折考驗考驗我。

預期中，項目投產(chǎn)后中高端食鹽銷售量將達到整體食鹽銷售量的47%，而實際上在2021-2022年僅占到12%左右。

多數(shù)消費者并不買單。那怎么辦呢？

核心當然要長期、系統(tǒng)性投入營銷，重塑消費者的認知和偏好。比如，公司就請了風云君喜歡的于和偉代言，并贊助了杭州亞運會。

（來源：公司官網(wǎng)）

嗯……既然風云君喜歡的大明星都好這口，那雪天牌的鹽就是不一樣啊！區(qū)區(qū)3塊錢算什么，就算5塊、10塊，不也就深圳的半頓盒飯錢嘛，買！

隨著公司規(guī)模做大，營收構成當中鹽化工的構成比例只會越來越高，而食鹽占比難有突破，尤其是在2021年收購川渝鹽化后，食用鹽在營收中的占比就每況愈下，到2022年僅為11%。

（來源：市值風云整理）

而公司近年來也選擇隱藏起食用鹽的銷售規(guī)模和占比，比如2022年，食用鹽就藏在“各類鹽”的名目下，一般投資者如不去深究，也很難對事實有個清晰的認知。

（來源：2022年報）

在商業(yè)社會，產(chǎn)品淪為大宗品就像是順應“熵增定律”一般，很容易，放長期來看甚至是難以逆轉的趨勢。

但是要從大宗品晉級為有差異化的商品、讓消費者愿意支付溢價，難度可不是一星半點兒。

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