旅游加盟連鎖哪家強(qiáng),九游下載
（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券 杜玥瑩 畢筱璟）
國(guó)內(nèi)連鎖酒店集團(tuán) TOP3，實(shí)現(xiàn)全品類(lèi)多層次品牌布局。
公司成立于 1999 年，為國(guó)內(nèi)大型綜合性旅游上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)幾經(jīng)更迭，現(xiàn)主要從事酒店運(yùn)營(yíng)管理及景區(qū)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。2016 年，公司收購(gòu)如家酒店集團(tuán)后，規(guī)模躍升為國(guó)內(nèi)連鎖酒店集團(tuán)前三，并保持該領(lǐng)先地位至今。
截止2022年3月底，首旅如家酒店集團(tuán)旗下?lián)碛幸宰∷逓楹诵牡慕?0個(gè)品牌系列、近40個(gè)產(chǎn)品，覆蓋“高端+中高端+中端+經(jīng)濟(jì)型”、“商旅+休閑度假+社交娛樂(lè)”的全品類(lèi)多層次酒店業(yè)務(wù)。
公司在國(guó)內(nèi)600余個(gè)城市運(yùn)營(yíng)超過(guò)5000家門(mén)店、47.9萬(wàn)間客房，擁有1.3億以上集團(tuán)會(huì)員，客房規(guī)模位列全國(guó)酒店集團(tuán)第三。
疫情下加速開(kāi)店，RevPAR 擾動(dòng)中有所恢復(fù)。
展店來(lái)看：歷史來(lái)看，公司開(kāi)店速度逐步加快，儲(chǔ)備店數(shù)量穩(wěn)步提升。2020 年公司定下三年萬(wàn)店戰(zhàn)略目標(biāo)，疫情擾動(dòng)下逆勢(shì)展店，近年來(lái)展店持續(xù)提速，2020/2021 年分別新開(kāi)門(mén)店 909/1418 家，凈開(kāi)店 445/1021 家； 2022 年計(jì)劃新開(kāi) 1800-2000 家，當(dāng)前展店目標(biāo)仍維持。
經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，2020 年以來(lái)，疫情持續(xù)有所反復(fù)，公司 RevPAR 整體在擾動(dòng)中恢復(fù)。在疫情得到較好程度控制的月份（如 2021 年 5 月），公司境內(nèi) Blended RevPAR 已恢復(fù)至疫情前水平。
公司收入及盈利能力有所承壓。2020 年疫情的爆發(fā)對(duì)酒店行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，公司營(yíng)業(yè)總收入及歸母凈利均同比下降；公司積極適應(yīng)市場(chǎng)需求進(jìn)行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品調(diào)整，努力提升運(yùn)行效率、降本增效。
2021 年公司營(yíng)業(yè)總收入 50.8 億元，同比+16.0%，恢復(fù)至疫情前 2019 年同期 74.2%，歸母凈利潤(rùn) 0.56 億元，同比扭虧。2022Q1，受到北京冬奧會(huì)影響及疫情擾動(dòng)，公司經(jīng)營(yíng)承壓，單季度實(shí)現(xiàn)收入 12.1 億元，歸母凈利潤(rùn)-2.3 億元。
回看過(guò)去，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)幾經(jīng)更迭，歷經(jīng)三大階段，逐步聚焦酒店主業(yè)，成就酒店龍頭。
? 第一階段（2000-2011年）：
2000 年上市時(shí)，公司主營(yíng)旅游社服務(wù)、旅游飯店及展覽廣告業(yè)務(wù)。而后收購(gòu)海南南山公司、參股寧夏沙湖公司、設(shè)立寧波首旅，不斷補(bǔ)充上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)；其中酒店板塊自營(yíng)三家星級(jí)飯店，瞄準(zhǔn)中高端商旅市場(chǎng)。
2011 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.4 億元，其中四大業(yè)務(wù)板塊旅游服務(wù)/酒店/景區(qū)/展覽廣告收入占比分別為 68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，酒店/景區(qū)/展覽廣告及旅行社業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比分別為 54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。
? 第二階段（2012-2016年）：
公司逐步剝離展覽廣告及旅游社業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)移重心發(fā)展酒店板塊，明確了“品牌+資本”的發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)及加盟加速擴(kuò)張，逐步完善品牌矩陣。
2012年公司與控股股東進(jìn)行資產(chǎn)置換，置出“北展展覽分公司”，不再經(jīng)營(yíng)展覽業(yè)務(wù)，同時(shí)置入首旅建國(guó)、首旅酒店管理及欣燕都連鎖酒店管理公司，明確品牌+資本戰(zhàn)略，以酒店品牌運(yùn)營(yíng)管理為核心，其中欣燕都填補(bǔ)了公司在經(jīng)濟(jì)型品牌的空缺。
2014年公司收購(gòu)南苑股份及雅客怡家，前者強(qiáng)化華東區(qū)域高星級(jí)酒店布局，雅客怡家繼續(xù)補(bǔ)充經(jīng)濟(jì)型品牌。同年公司出售神舟國(guó)旅 51%股權(quán)，逐步剝離旅行社業(yè)務(wù)。
2016年，公司私有化如家，酒店規(guī)模、營(yíng)收規(guī)模均實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，客房數(shù)量由全國(guó)第九上升至全國(guó)第二，形成了中高端+中端+經(jīng)濟(jì)型品牌的多層次品牌矩陣，業(yè)務(wù)版圖拓展到全國(guó)各地。
? 第三階段（2016-2019年）：核心發(fā)展中高端品牌，升級(jí)改造經(jīng)濟(jì)型酒店。
如家商旅、和頤至尊、璞隱酒店、扉縵酒店、金牌驛居、逸扉酒店、艾扉酒店等多個(gè)中高端新品牌接連推出，不同品牌具有差異化特色，精準(zhǔn)覆蓋細(xì)分市場(chǎng)。同時(shí)，公司對(duì)旗下經(jīng)濟(jì)型酒店進(jìn)行升級(jí)改造，先后推出如家 2.0、如家 3.0 NEO，部分經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)后翻牌成中高端品牌。2016-2020 年，首旅中高端酒店數(shù)量從 317 家增加至 1164 家，CAGR 約為 38%，中高端酒店占比也由 10%上升至 32%。
創(chuàng)新加盟模式，加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。
2016 年，公司推出“云酒店”系列品牌，在現(xiàn)有酒店存量基礎(chǔ)上進(jìn)行快速硬件與管理升級(jí)，布局非標(biāo)準(zhǔn)化存量單體酒店市場(chǎng)。2016-2020 年，公司旗下加盟酒店數(shù)量不斷增長(zhǎng)，疊加直營(yíng)門(mén)店逐年凈關(guān)店的影響，公司加盟門(mén)店占比由 71%上升至 84%。即使 2020 年受疫情影響，加盟酒店拓店動(dòng)力保持強(qiáng)勁，凈增門(mén)店數(shù)量仍實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。
探索新市場(chǎng)，整合多元資源，力求打造顧客價(jià)值全方位生態(tài)圈。
公司持續(xù)探索酒店新業(yè)態(tài)，YUNIK HOTEL 由傳統(tǒng)商務(wù)酒店向社交酒店轉(zhuǎn)變；如家小鎮(zhèn)探索鄉(xiāng)野度假業(yè)態(tài)，打造休閑度假目的地；漫趣樂(lè)園主打親子概念，打造童話(huà)世界般的全場(chǎng)景體驗(yàn)；“漫次元”合作知名 IP 打造主題客房，營(yíng)造更年輕的風(fēng)尚社交空間。公司不斷完善自有渠道建設(shè)，整合升級(jí)會(huì)員體系，同時(shí)積極進(jìn)行異業(yè)合作，推動(dòng)構(gòu)建“吃、住、行、游、購(gòu)、娛”的顧客價(jià)值全方位生態(tài)圈。
股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，股權(quán)激勵(lì)綁定管理層。
1）公司控股股東為首旅集團(tuán)，持股 34.39%，實(shí)際控制人為北京市國(guó)資委。首旅集團(tuán)成立于 1998 年，是以旅游商貿(mào)服務(wù)業(yè)為核心的戰(zhàn)略性投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，旗下?lián)碛惺茁镁频辍⑼醺⑹咨坦煞荨⑷鄣滤募疑鲜泄荆惋嫛⒆∷蕖⑵?chē)出行、旅游旅行、商業(yè)等業(yè)務(wù)板塊，集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模已超千億元。
2）為加強(qiáng)公司品牌影響力、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，2021 年，首旅酒店向包括控股股東首旅集團(tuán)在內(nèi)的 13 名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行 A 股股票，發(fā)行總數(shù)約 1.34 億股，募資總額不超過(guò)人民幣 30 億元。
本次非公開(kāi)發(fā)行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手續(xù)登記。首旅集團(tuán)獲配約 4617 萬(wàn)股，獲配金額約 10.3 億元。本次非公開(kāi)發(fā)行股票完成后，公司最終實(shí)際控制人不變，仍為北京市國(guó)資委。募集資金將分別用于酒店擴(kuò)張及裝修升級(jí)和償還金融機(jī)構(gòu)貸款。
3）2019 年 5 月 9 日，公司向 227 名公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員和核心骨干，授予 883 萬(wàn)股限制性股票，首次授予價(jià)格為 8.63 元/股。
公司通過(guò)建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)公司董事、高級(jí)管理人員及其他關(guān)鍵人員的工作積極性，有效地將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合在一起，共同關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）
2.1 行業(yè)空間廣闊，連鎖化率及市占率預(yù)計(jì)穩(wěn)步提升
酒店行業(yè)空間廣闊，供給穩(wěn)步增長(zhǎng)，疫情下行業(yè)有所出清。根據(jù)弗若斯特沙利文，2019 年我國(guó)酒店數(shù)量達(dá)到 54.9 萬(wàn)家、客房數(shù)量為約為 1970 萬(wàn)間，酒店平均客房規(guī)模約 36 間。2015-2019 年酒店數(shù)量復(fù)合增速為 3.7%，客房數(shù)量 CAGR 為 3.6%，供給整體增速不快，維持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
2020 年疫情影響下，大量資金周轉(zhuǎn)難、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的單體酒店關(guān)停，2020 年酒店數(shù)量減少約 7 萬(wàn)家，客房數(shù)量減少 160 萬(wàn)家，關(guān)停酒店平均客房規(guī)模為 23 間，供給有所出清。未來(lái)五年來(lái)看，預(yù)計(jì)伴隨疫情恢復(fù)行業(yè)供給有所恢復(fù)，2021-2025 年酒店數(shù)量及客房數(shù)量復(fù)合增速分別為 3.4%、2.6%。
疫情前國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率相對(duì)較低，中端及高端酒店連鎖化率相對(duì)較高。
我國(guó)酒店連鎖化率顯著低于國(guó)外，根據(jù)弗若斯特沙利文，2019 年我國(guó)酒店行業(yè)以客房數(shù)量計(jì)的連鎖酒店滲透率僅為 25.9%，顯著低于美國(guó)及歐洲（2019 年連鎖化率水平分別為 71.8%、38.6%）。
分檔次來(lái)看，根據(jù)盈蝶咨詢(xún)，2021 年我國(guó)中端（48.1%）及高端（53.3%）酒店連鎖化率較高，經(jīng)濟(jì)型（27.8%）及中高端（37.8%）連鎖化率較低。
對(duì)標(biāo)國(guó)外來(lái)看，連鎖化率提升。
日本酒店連鎖化率低，格局分散。而美國(guó)連鎖化率達(dá)到 70%以上，行業(yè)集中度領(lǐng)先。
1）日本住宿行業(yè)分為日式旅館和酒店兩大類(lèi)別，其中日式旅館泛指?jìng)鹘y(tǒng)的日式旅店，具備日式特色，如客房提供和室、提供三餐日式料理等。
我們認(rèn)為日本酒店行業(yè)連鎖化率及集中度較低主要系：日本住宿結(jié)構(gòu)多元，根據(jù)日本觀光廳數(shù)據(jù)，日本旅館/度假酒店/商務(wù)酒店/城市酒店/簡(jiǎn)易住所/團(tuán)體住宿酒店數(shù)占比分別為 30.2%/4.5%/14.0%/2.5%/45.4%/3.2%，而其中日式旅館經(jīng)營(yíng)模式重視服務(wù)、且多為家庭式管理，難以產(chǎn)生大規(guī)模連鎖品牌。
2）對(duì)比之下，美國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率領(lǐng)先，主要因素在于①輕資產(chǎn)化發(fā)展助力擴(kuò)張，REITS 發(fā)展助力酒店集團(tuán)以輕資產(chǎn)模式進(jìn)行擴(kuò)張，加速行業(yè)整合。②龍頭持續(xù)通過(guò)并購(gòu)整合行業(yè)，加速行業(yè)集中度及連鎖化率提升。
3）對(duì)比來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前龍頭經(jīng)濟(jì)型及中端價(jià)格帶通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品進(jìn)行輕資產(chǎn)化擴(kuò)張，通過(guò)整合并購(gòu)加速連鎖化率及集中度提升，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。
從酒店投資人角度看，連鎖酒店通常具備更強(qiáng)的盈利能力，為其加盟連鎖酒店提供動(dòng)力。
如前所述，我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率并不高。而通常來(lái)講，連鎖酒店通常具備更強(qiáng)的盈利能力，主要系：
1）得益于品牌效應(yīng)和會(huì)員系統(tǒng)，連鎖酒店具備更強(qiáng)的獲客能力，提升 RevPAR 同時(shí)降低對(duì)于 OTA 依賴(lài)：連鎖酒店會(huì)員體系完善、具備品牌效應(yīng)下，直銷(xiāo)比例高，能夠?yàn)榧用司频赀M(jìn)行相對(duì)穩(wěn)定的客源輸送，提升 OCC 進(jìn)而拉動(dòng) RevPAR 上行；同時(shí)降低對(duì)于 OTA 的依賴(lài)，降低 OTA 傭金費(fèi)用支出，體現(xiàn)在模型來(lái)看，連鎖酒店 RevPAR 領(lǐng)先，而 OTA 費(fèi)用顯著較低。
2）連鎖酒店能夠輸出成熟的管理體系、數(shù)字化系統(tǒng)、采購(gòu)系統(tǒng)等支持，有助于加盟酒店降本增效，提升單體酒店的盈利能力。體現(xiàn)在單店模型來(lái)看，單體酒店消耗品等成本較高。綜合來(lái)看，考慮到連鎖酒店需要繳納的管理費(fèi)以及相對(duì)較高的前期投入，連鎖酒店由于以上優(yōu)勢(shì)仍具備較強(qiáng)的盈利能力和較短的投資回收期。
3）疫情加速連鎖酒店發(fā)展。面對(duì)疫情沖擊，連鎖酒店集團(tuán)為加盟商提供加盟費(fèi)減免、貸款支持等扶持政策，一定程度上緩和了加盟酒店的營(yíng)運(yùn)壓力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；后疫情時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)于酒店的產(chǎn)品品質(zhì)/安全衛(wèi)生條件/服務(wù)水平也提出了更高要求，高品質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化連鎖酒店品牌將更受青睞。
空間來(lái)看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)連鎖化率持續(xù)提升，下沉市場(chǎng)連鎖酒店客房數(shù)量增速領(lǐng)先。
如前所述，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)連鎖化率將持續(xù)提升。假設(shè) 10 年后，一線(xiàn)城市酒店連鎖化率對(duì)標(biāo)美國(guó)，二線(xiàn)城市酒店連鎖化率達(dá)到約 60%，下沉市場(chǎng)酒店連鎖化率對(duì)標(biāo)當(dāng)前高線(xiàn)城市。
預(yù)計(jì)未來(lái) 10 年一線(xiàn)城市、二線(xiàn)城市、三線(xiàn)及以下城市連鎖化酒店客房數(shù)量復(fù)合增速分別為 2.5%、4.8%、5.1%，從存量酒店角度來(lái)看，連鎖酒店預(yù)計(jì)持續(xù)整合獨(dú)立酒店，下沉市場(chǎng)空間更為廣闊。若考慮到新增酒店物業(yè)（主要下沉市場(chǎng)），連鎖酒店長(zhǎng)期增速增長(zhǎng)中樞預(yù)計(jì)更高。
市占率測(cè)算來(lái)看，國(guó)內(nèi)酒店龍頭預(yù)計(jì)穩(wěn)健展店，長(zhǎng)期來(lái)看市占率穩(wěn)步提升。
我們對(duì)于未來(lái)龍頭市占率進(jìn)行預(yù)測(cè)，核心假設(shè)為 2022 年行業(yè)供給（按客房數(shù)量計(jì)）繼續(xù)小幅出清，隨后逐步復(fù)蘇，2026-2030 年行業(yè)供給復(fù)合增速為 5%。龍頭基本穩(wěn)步展店，年凈增客房數(shù)量在約 10 萬(wàn)間。在以上假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 10 年維度來(lái)看，龍頭市占率穩(wěn)步提升，行業(yè) CR3 達(dá)到 25%以上水平。
2.2 經(jīng)濟(jì)型、中端、中高端、高端空間及格局各異
經(jīng)濟(jì)型：前期高速增長(zhǎng)后加速出清，龍頭集中度高。
1）快速增長(zhǎng)后穩(wěn)步發(fā)展。2000年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店迅速發(fā)展，如家、莫泰、速 8 酒店等眾多經(jīng)濟(jì)型酒店入局，經(jīng)濟(jì)型酒店供給迅速增長(zhǎng)，初步形成 7 天領(lǐng)先，錦江之星、如家、漢庭等品牌跟隨局面。2010年后，行業(yè)逐步整合，供給增速有所放緩，2016-2019年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)量復(fù)合增速為7.9%，房間數(shù)達(dá)到1149.6萬(wàn)間，占比達(dá)到65.2%。
2）單體小酒店為主，疫情下加速出清。根據(jù)盈蝶咨詢(xún)，經(jīng)濟(jì)型酒店平均房量在35-40間，連鎖化率在25%-30%，行業(yè)以小房量單體小酒店為主，疫情之下抗壓能力相對(duì)較差出清幅度大。2020年及2021年經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)量分別減少207.2/145.7萬(wàn)間至796.7萬(wàn)間，行業(yè)連鎖化率提升至 27.8%，小房量單體酒店加速出清。
3）當(dāng)前行業(yè)集中度不高，未來(lái)仍待整合。我們以龍頭經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)量計(jì)算，2021年疫情下行業(yè)出清后行業(yè)CR3 為12.7%，集中度低，以單體小房量為主的經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)仍待持續(xù)整合。
中端：供需驅(qū)動(dòng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，連鎖化率及集中度更高。
1）供需驅(qū)動(dòng)中端酒店加速發(fā)展。
前期經(jīng)濟(jì)型迅速發(fā)展后，供給端租金及人工成本壓力有所上升；需求端來(lái)看消費(fèi)升級(jí)、商旅標(biāo)準(zhǔn)提升，供需驅(qū)動(dòng)下中端酒店加速發(fā)展，2010/2013/2014年全季、維也納、麗楓等相繼入局。2016-2019年，中端酒店客房數(shù)量復(fù)合增速為9.4%，2019年客房數(shù)量達(dá)到281.0萬(wàn)間。
2）連鎖化率相對(duì)較高，酒店龍頭持續(xù)發(fā)力，集中度較高。
中端當(dāng)前為國(guó)內(nèi)酒店龍頭重點(diǎn)發(fā)力布局價(jià)格帶。根據(jù)盈蝶咨詢(xún)，2020/2021年國(guó)內(nèi)中端酒店客房數(shù)分別減少21.7/4.1萬(wàn)間至255.3萬(wàn)間，而其中連鎖酒店客房數(shù)反而逆勢(shì)增長(zhǎng)，2020/2021 年分別增加6.1/20.1萬(wàn)間，當(dāng)前酒店龍頭中錦江以維也納、麗楓，華住以全季，首旅以如家精選、商旅為主力品牌加速中端產(chǎn)品布局，疊加疫情下行業(yè)非連鎖酒店出清，中端酒店連鎖化率加速提升，至2021年已經(jīng)達(dá)到48.1%；集中度來(lái)看，計(jì)算公司角度 CR3 在35%以上。
3）未來(lái)來(lái)看，預(yù)計(jì)供需驅(qū)動(dòng)下中端酒店仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭持續(xù)發(fā)力。
中高端與高端：差異化需求明顯，品牌認(rèn)知度高，需要多元產(chǎn)品矩陣滿(mǎn)足多元需求。相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的經(jīng)濟(jì)型及中端產(chǎn)品，中高端及高端產(chǎn)品滿(mǎn)足差異化、個(gè)性化需求，消費(fèi)者對(duì)于品牌認(rèn)知程度更高，需求標(biāo)準(zhǔn)化程度低，因此通常來(lái)說(shuō)單品牌天花板相對(duì)于經(jīng)濟(jì)型及中端酒店低，酒店龍頭多通過(guò)多元品牌矩陣布局滿(mǎn)足多元需求。而管理及供應(yīng)鏈角度仍重視效率。
? 中高端：穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)品牌加速布局，國(guó)際品牌通過(guò)特許及合作等方式進(jìn)軍，當(dāng)前格局未定。
1）市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，2016-2019 年中高端酒店客房數(shù)量復(fù)合增速為 8.6%，2019 年客房規(guī)模為 223.0 萬(wàn)間。
2）當(dāng)前格局未定，酒店龍頭持續(xù)發(fā)力。目前國(guó)內(nèi)品牌中亞朵領(lǐng)先，而錦江華住等酒店龍頭加速布局，華住將以桔子水晶為主力品牌定位商旅，加速展店；錦江通過(guò)外部并購(gòu)、海外品牌合作、自身孵化等多種方式結(jié)合發(fā)力；首旅璞隱、逸扉等亦逐步擴(kuò)張。
海外品牌通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式亦在國(guó)內(nèi)加速布局。當(dāng)前格局高度分散，格局未定。
? 高端：高端酒店迎來(lái)翻牌潮，國(guó)內(nèi)高端品牌面臨機(jī)遇。
根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院，2005 年-2018 年，國(guó)際酒店品牌撤牌事件僅 35 起。
2020 年，國(guó)內(nèi)就有 8 家酒店翻牌，2021 年則有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是國(guó)內(nèi)高端酒店。
如無(wú)錫萬(wàn)達(dá)頤華酒店“翻牌”自無(wú)錫錦江大酒店、北京金陵飯店“翻牌”自北京人濟(jì)萬(wàn)怡酒店、上海揚(yáng)子江麗笙精選酒店“翻牌”自揚(yáng)子江萬(wàn)麗大酒店。酒店不再局限于國(guó)際高端酒店之間的互翻，國(guó)內(nèi)高端酒店開(kāi)始掌握話(huà)語(yǔ)權(quán)，成為業(yè)主們的新選擇。
近兩年的翻牌統(tǒng)計(jì)中本土酒店不在少數(shù)；此外，不少業(yè)主還直接摘牌國(guó)際酒店品牌。
隨著國(guó)內(nèi)高端酒店市場(chǎng)客源結(jié)構(gòu)的改變，以及業(yè)主對(duì)于國(guó)內(nèi)酒店品牌的重新定義，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)有更多的外資酒店摘牌或被本土酒店品牌代替，而本土高端酒店面臨發(fā)展機(jī)遇。
2.3 本輪疫情下，行業(yè)供給有所出清，海外復(fù)蘇已有演繹
短期沖擊行業(yè)供給出清，格局有所優(yōu)化。歷史來(lái)看，短期沖擊導(dǎo)致行業(yè)承壓，單體酒店因成本管控能力弱、管理結(jié)構(gòu)松散等因素，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱。
相比之下，酒店行業(yè)龍頭通常具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在短期沖擊之下抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)甚至逆勢(shì)擴(kuò)張。
過(guò)往來(lái)看，如家在“非典”疫情期間低位買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)物業(yè)；漢庭酒店于金融危機(jī)期間于上海逆勢(shì) 拿店。
連鎖酒店憑借資金、品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速入駐，接手空閑物業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)張規(guī)模。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在“非典”疫情、金融危機(jī)等短期沖擊之下，酒店連鎖化率均加速上升，格局有所優(yōu)化。
本輪疫情供給持續(xù)出清，行業(yè)連鎖化率提升邏輯已逐步兌現(xiàn)。
2020 年新冠疫情造成供給去化；根據(jù)盈蝶咨詢(xún)，疫情沖擊下單體酒店客房數(shù)量同比-18.8%至 1064 萬(wàn)間，并在 2021 年繼續(xù)同比-17.7%至 874.9 萬(wàn)間；而連鎖酒店數(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)，由 2019 年 452 萬(wàn)家繼續(xù)增長(zhǎng)至 472 萬(wàn)。
2022 年疫情持續(xù)擾動(dòng)，預(yù)計(jì)供給或有持續(xù)出清；相比之下，國(guó)內(nèi)三大酒店龍頭 2022 年預(yù)計(jì)仍將維持穩(wěn)健的展店節(jié)奏，本輪疫情擾動(dòng)之下預(yù)計(jì)連鎖化率進(jìn)一步提升。
根據(jù)盈蝶咨詢(xún)及公司公告，按照客房數(shù)量計(jì)算，2021 年我國(guó)酒店行業(yè) CR3 為 15.9%，同比+3.5pct，行業(yè)供給出清之下，行業(yè)連鎖化率及龍頭市占率加速提升。而疫情后需求有所恢復(fù)而供給短期難以迅速恢復(fù)，行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪繁榮周期。
對(duì)比美國(guó)，海外復(fù)蘇已有演繹，酒店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)基本恢復(fù)到疫情前水平。
具體來(lái)看，國(guó)外 休閑需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)型需求韌性更強(qiáng)。
1）美國(guó)酒店行業(yè)受到 2020 年第一輪居家避疫影響下，2020 年 4 月行業(yè) RevPAR 僅為 2019 年 20%水平，后隨 5-6 月逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)。后續(xù)多輪疫情反復(fù)和抗疫政策收緊對(duì)于 RevPAR 恢復(fù)有所擾動(dòng)，如 2020 年 10-11 月，2021 年 6-7 月，但整體并未影響 RevPAR 恢復(fù)趨勢(shì)，目前美國(guó)酒店行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平。龍頭基本面恢復(fù)趨勢(shì)整體與行業(yè)整體恢復(fù)趨勢(shì)相似。
2）具體來(lái)看，有限服務(wù)酒店（以經(jīng)濟(jì)型及中端為主）在疫情期間韌性更強(qiáng)，且復(fù)蘇領(lǐng)先；從需求角度來(lái)看，美國(guó)酒店市場(chǎng)中休閑需求快于商務(wù)，休閑需求已經(jīng)修復(fù)到疫情前水平而商務(wù)需求仍在持續(xù)恢復(fù)中。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）
3.1 重?cái)U(kuò)張：三年萬(wàn)店展店目標(biāo)，輕資產(chǎn)開(kāi)店持續(xù)提速
公司以發(fā)展為首要戰(zhàn)略，加速開(kāi)店擴(kuò)張，三年萬(wàn)店目標(biāo)。
1）公司以發(fā)展為首要戰(zhàn)略，重視擴(kuò)張，近年來(lái)公司展店持續(xù)提速：2018/2019/2020/2021 年公司分別計(jì)劃新開(kāi)門(mén)店不低于 450/不低于 800/800-1000/1400-1600 家，實(shí)際開(kāi)店 622/829/909/1418 家，2020 年公司定下三年萬(wàn)店戰(zhàn)略目標(biāo)，計(jì)劃于 2023 年實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店目標(biāo)。疫情擾動(dòng)下逆勢(shì)展店，2022 年計(jì)劃新開(kāi) 1800-2000 家。
2）橫向?qū)Ρ葋?lái)看，短期維度：錦江計(jì)劃 2022 年新開(kāi) 1500 家店，計(jì)劃 2023 年實(shí)現(xiàn) 15000 家店目標(biāo)，公司 2023 年實(shí)現(xiàn) 10000 家店目標(biāo)，以 2020 年底門(mén)店數(shù)量計(jì)算，錦江/首旅酒店數(shù)量三年復(fù)合增速分別為 16.8%/26.9%，若考慮疫情開(kāi)店目標(biāo)后延一年實(shí)現(xiàn)，錦江/首旅酒店數(shù)量復(fù)合增速分別為 12.4%/19.6%，公司以發(fā)展為先，開(kāi)店提速，成長(zhǎng)性強(qiáng)。
加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，加盟模式多元。
公司旗下品牌加盟模式可分為三類(lèi)：
①標(biāo)準(zhǔn)酒店加盟，物業(yè)、裝修、管理全部進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化輸出，其前期投入高、籌建時(shí)間長(zhǎng)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化管理、品牌效應(yīng)更強(qiáng)。當(dāng)前主要包括如家、和頤、璞隱等品牌；
②非標(biāo)加盟，主要在存量酒店基礎(chǔ)上進(jìn)行改造，可選擇標(biāo)準(zhǔn)改造或輕改造方案，相對(duì)更加靈活，具有個(gè)性化、多元化特，包括艾扉、柏麗艾尚等品牌；
③輕管理模式，對(duì)物業(yè)要求更低，只要滿(mǎn)足品質(zhì)要求不需進(jìn)行裝修改造，且小房量酒店亦可加盟。
對(duì)比而言，標(biāo)準(zhǔn)加盟更有利于積累品牌效應(yīng)，而非標(biāo)加盟及以云酒店為代表的輕管理模式更加靈活、降低物業(yè)要求和前期投入成本、加速整體擴(kuò)張尤其是下沉市場(chǎng)的擴(kuò)張速度。
加盟賦能&直營(yíng)店改造調(diào)整，公司加盟門(mén)店占比不斷提升。
公司持續(xù)向品牌運(yùn)營(yíng)+管理輸出的輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，多元加盟模式助力擴(kuò)張。根據(jù)公司公告，公司目前主要以加盟模式進(jìn)行擴(kuò)張，加盟門(mén)店數(shù)量占比由 2016 年 71.0%提升至 2022Q1 的 87.6%。收入貢獻(xiàn)亦持續(xù)提升，2021年，公司酒店管理（加盟模式）實(shí)現(xiàn)收入14.7億元，收入占比達(dá)到25.3%。
加盟貢獻(xiàn)穩(wěn)健，成長(zhǎng)性凸顯，拉動(dòng)公司凈利率提升。
直營(yíng)模式下公司承擔(dān)租金、人工等剛性成本，彈性更大，更受周期性影響；對(duì)比之下，加盟模式下的收入更加穩(wěn)定，成本端與門(mén)店日常經(jīng)營(yíng)成本脫鉤，以如家精選為例，公司向該品牌加盟商收取不低于 13 萬(wàn)元/項(xiàng)目的一次性加盟費(fèi)，每年收取持續(xù)加盟費(fèi)（門(mén)店總營(yíng)收的 5%+CRS 的 8%+酒店系統(tǒng)使用費(fèi)等占比較小費(fèi)用），而公司只需要后臺(tái)管理和支持成本，且加盟協(xié)議的期限為 8 年，一旦簽約，新增加盟店將為公司帶來(lái)持續(xù)且較穩(wěn)健的收益。
整體來(lái)看，公司酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊盈利能力由于成本剛性、收入波動(dòng)，疫情下受疫情影響擾動(dòng)更大；而加盟模式毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定。過(guò)往來(lái)看，公司凈利潤(rùn)率水平隨加盟門(mén)店數(shù)量占比提升而有所提升，未來(lái)隨著公司輕資產(chǎn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，凈利潤(rùn)率將進(jìn)一步提高。
3.2 中高端：持續(xù)發(fā)力中高端，高端酒店有望 22 年完成基本布局
品牌矩陣不斷擴(kuò)充，高端酒店管理公司將于 22 年注入公司。
2016 年起，公司確立核心發(fā)展中高端酒店品牌的集團(tuán)戰(zhàn)略，成立中高端和高端事業(yè)部，接連推出十余個(gè)中高端新品牌，同時(shí)為不同品牌設(shè)計(jì)獨(dú)到特色，精準(zhǔn)覆蓋差異化細(xì)分市場(chǎng)。
目前中端形成以如家商旅、如家精選為核心品牌，中高端打造逸扉、璞隱、和頤為核心的產(chǎn)品集群，高端團(tuán)隊(duì)已逐步搭建完成，今年高端酒店管理公司將注入公司。截至 2021 年，中端 2 個(gè)核心品牌開(kāi)業(yè)和簽約店近 1200 家；中高端 3 大核心產(chǎn)品集群開(kāi)業(yè)和儲(chǔ)備店達(dá)到近 300 家。
中端及中高端發(fā)展核心產(chǎn)品。
1）中端以如家商旅及如家精選為核心。
目前如家精選及如家商旅開(kāi)店及簽約規(guī)模合計(jì)為近 1200 家。如家精選及如家商旅單房造價(jià)在 8.5-9.5 萬(wàn)元/間，當(dāng)前于高線(xiàn)城市密度仍較低，未來(lái)于高線(xiàn)城市擴(kuò)張空間廣，同時(shí)隨三四線(xiàn)城市對(duì)于品質(zhì)消費(fèi)要求升級(jí)，三四線(xiàn)城市拓展亦存在空間。
2）中高端發(fā)展以逸扉、璞隱、和頤為核心的產(chǎn)品集群。
公司重點(diǎn)發(fā)力以逸扉、璞隱、和頤為核心的產(chǎn)品集群。截至 2021 年，逸扉已開(kāi)業(yè) 12 家，儲(chǔ)備店 31 家；璞隱已開(kāi)業(yè) 20 家，儲(chǔ)備店 35 家；和頤已開(kāi)業(yè) 169 家，儲(chǔ)備店 26 家。
逸扉：2020 年凱悅集團(tuán)與如家共同發(fā)布雙方合資的中高端商旅酒店品牌“逸扉”，打通雙官網(wǎng)預(yù)訂，2020 年 8 月首家逸扉于上海靜安區(qū)開(kāi)業(yè)。單店模型仍持續(xù)打磨，前期單房投資 18 萬(wàn)元。
璞隱：前期投入約 14 萬(wàn)元/間，單店模型穩(wěn)定，主打商務(wù)住宿，擁有建國(guó)品牌背書(shū)，計(jì)劃 2022 年完成基本布局并開(kāi)始快速發(fā)展，正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下投資回收期約為 4 年。
和頤：當(dāng)前主要布局二線(xiàn)及以上城市，一線(xiàn)城市酒店數(shù)量占比在30%以上。
加速規(guī)模擴(kuò)張，中高端占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
1）2016-2022Q1 年，公司每年新開(kāi)門(mén)店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店數(shù)量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022Q1 的 1426 家，CAGR 約為 34.3%。
截至 2022Q1，公司中高端門(mén)店占比由 2016 年的 9.3%上升至 34.3%，中高端酒店貢獻(xiàn)收入占比已達(dá) 49%，相較 2018 年提升 17.3pct。
2）儲(chǔ)備店重充足，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)。截至 2022Q1，公司儲(chǔ)備店數(shù)量達(dá)到 1827 家，其中中高端門(mén)店約占 30%，為 2022 年中高端門(mén)店展店打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
積極布局高端，成立首旅安諾。
2021 年 10 月，公司新成立了首旅安諾酒店管理公司，旨在布局高端和奢華系列酒店品牌，采用和逸扉相似的市場(chǎng)化管理和激勵(lì)機(jī)制，以合資形式運(yùn)營(yíng)酒店管理公司。
劉晨軍出任首旅安諾 CEO，曾先后任職美國(guó)溫德姆酒店集團(tuán)大中華區(qū)總裁、意大利歌詩(shī)達(dá)郵輪中國(guó)區(qū)總裁、法國(guó)雅高酒店大中華區(qū)發(fā)展總經(jīng)理，擅長(zhǎng)跨界創(chuàng)新，在文旅酒店行業(yè)擁有 20 多年的領(lǐng)導(dǎo)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有望結(jié)合國(guó)際品牌在高端奢華酒店領(lǐng)域的知名度及成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，引領(lǐng)首旅高端業(yè)務(wù)線(xiàn)發(fā)展。
首旅集團(tuán)下高端奢華品牌有望注入。
為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，大股東首旅集團(tuán)承諾在 2022 年 12 月 31 日前將諾金公司 100%股權(quán)注入公司，在安麓管理董事會(huì)通過(guò)或首旅集團(tuán)能夠單方?jīng)Q定之日起 6 個(gè)月內(nèi)將安麓管理 40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給首旅酒店。
未來(lái)，隨著首旅和如家、首旅集團(tuán)業(yè)務(wù)整合的不斷深入，將有更多原首旅集團(tuán)的高端奢華品牌注入首旅酒店上市公司，高端奢華業(yè)務(wù)有望成為公司新增長(zhǎng)極。
計(jì)算環(huán)球影城酒店及諾金度假酒店有望為上市貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)千萬(wàn)級(jí)別收入。
諾金公司管理環(huán)球影城酒店等多個(gè)優(yōu)質(zhì)高端酒店，有望為首旅酒店創(chuàng)收近 3000 萬(wàn)元。北京環(huán)球影城全稱(chēng)實(shí)際為北京環(huán)球旅游度假區(qū)，于 2021 年 9 月 20 日正式對(duì)外開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)，包括北京環(huán)球影城主題公園、北京環(huán)球城市大道，以及環(huán)球影城大酒店和諾金度假酒店 2 家度假酒店。其中，兩家酒店是首旅集團(tuán)控股子公司北京國(guó)際度假區(qū)有限公司旗下的單體酒店，由凱燕國(guó)際管理。
我們對(duì)于注入后，以 2000 元計(jì)算 ADR，入住率 70%進(jìn)行測(cè)算，若年均入住 360 天，收取 5%的管理費(fèi)率，則年管理費(fèi)有望達(dá)到 3000 萬(wàn)元，若以高端酒店凈利潤(rùn)率水平為 25%計(jì)算，則貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)水平在 500-1000 萬(wàn)元。
3.3 發(fā)力下沉：輕管理模式整合下沉市場(chǎng)，快速賦能
創(chuàng)新推出輕管理，加速展店整合存量小酒店。2016 年，公司在成熟的特許委托管理模式基礎(chǔ)上，推出自我管理的非標(biāo)準(zhǔn)化酒店品牌輸出模式-云酒店系列品牌（包括派柏.云、睿柏.云、素柏.云酒店），針對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化存量單體酒店，進(jìn)行簡(jiǎn)單的存量改造并督導(dǎo)，品牌覆蓋中高端/經(jīng)濟(jì)型（以經(jīng)濟(jì)型為主），在存量酒店基礎(chǔ)上進(jìn)行快速的硬件與管理升級(jí)，拓展非標(biāo)準(zhǔn)化存量單體酒店市場(chǎng)。2020 年 9 月，華驛酒店正式成為如家酒店集團(tuán)旗下品牌，進(jìn)一步擴(kuò)充公司輕管理品牌。
與云酒店相比：
①城市上，云酒店主要在二三四線(xiàn)城市，華驛集中在四五線(xiàn)城市；
②房量上，云酒店為 40-60 間，華驛為 30-40 間；
③模式上，云酒店采用在線(xiàn)指導(dǎo)模式，華驛采用現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)模式。2016-2022Q1 年，公司輕管理模式數(shù)量呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由 106 家門(mén)店增加至 1771 家。
對(duì)于加盟商：輕管理模式投資小、門(mén)檻低，管理輕，可快速賦能。
1）投資小、門(mén)檻低。
標(biāo)準(zhǔn)加盟及非標(biāo)加盟品牌對(duì)于物業(yè)要求較高，加盟商需要按照品牌標(biāo)準(zhǔn)方案進(jìn)行裝修改造，經(jīng)濟(jì)型、中高端的基本投資額分別為 5-7 萬(wàn)/間、8-14 萬(wàn)/間，對(duì)應(yīng)單店投資額在百萬(wàn)元至千萬(wàn)元不等，前期投入極高。而云酒店的物業(yè)要求較低，對(duì)物業(yè)面積及客房面積無(wú)硬性要求，客房規(guī)模約 40-60 間，符合規(guī)定的房間量、建筑面積、硬件設(shè)施的物業(yè)可選擇在原有風(fēng)格上直接翻牌，無(wú)需進(jìn)行裝修改造，大大降低前期投入，加盟門(mén)檻較低。
2）管理輕。
云酒店業(yè)主自行經(jīng)營(yíng)酒店，極大滿(mǎn)足業(yè)主經(jīng)營(yíng)自主性，公司負(fù)責(zé)線(xiàn)上指導(dǎo)等服務(wù)支持，同時(shí)為業(yè)主提供理論學(xué)習(xí)+門(mén)店實(shí)習(xí)的可選培訓(xùn)服務(wù)，幫助酒店業(yè)主及管理團(tuán)隊(duì)提升運(yùn)營(yíng)管理能力。
3）快速賦能。
流量角度：除接入首旅如家會(huì)員體系共享會(huì)員資源外，首旅如家會(huì)員系統(tǒng)貢獻(xiàn)訂單；同時(shí)公司還打造了云酒店專(zhuān)屬會(huì)員，私域超級(jí)會(huì)員為門(mén)店帶來(lái)售卡獎(jiǎng)勵(lì)、房費(fèi)收入等，貢獻(xiàn)一定程度流量增加。
品牌溢價(jià)：加入云酒店帶來(lái)一定程度品牌溢價(jià)，對(duì)于單體酒店整體價(jià)格或?qū)⒂兴嵘皇杖雭?lái)源渠道拓寬；管理成本節(jié)省。單體的酒店管理能力相對(duì)弱勢(shì)，輕管理模式幫助單體酒店提升效率，公司推出 Airhotel 在線(xiàn)運(yùn)營(yíng)聚合服務(wù)平臺(tái)，在線(xiàn)運(yùn)管指導(dǎo)，后又推出移動(dòng)端的“悟空系統(tǒng)”，門(mén)店通過(guò)手機(jī)就能完成基本的日常管理，降低運(yùn)營(yíng)成本。
加入云品牌后酒店業(yè)績(jī)得到明顯提升：截至 2021 年年數(shù)據(jù)，云酒店加盟后平均業(yè)績(jī)提升 26%，官網(wǎng)賓客滿(mǎn)意度達(dá)到 96%，市場(chǎng)反饋較好。
對(duì)于公司：輕管理無(wú)需額外投入，盈利能力強(qiáng)，后疫情時(shí)代加速整合。
輕管理模式對(duì)于公司來(lái)說(shuō)無(wú)需額外投入，擴(kuò)張能力強(qiáng)、盈利能力強(qiáng)。我們測(cè)算 2023 年，輕管理模式將為公司貢獻(xiàn)收入 1 億元以上，凈利潤(rùn)達(dá)到 7000-8000 萬(wàn)元水平。疫情影響下，中小型單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力受到較大沖擊，尋求連鎖品牌支持的意愿增強(qiáng)。
公司利用云品牌及華驛品牌，把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，將在后疫情時(shí)代加速整合中小單體酒店，公司預(yù)計(jì) 2022 年新開(kāi)店中輕管理店占比將達(dá)到 50%~60%，成為公司展店擴(kuò)張的重要力量，在低線(xiàn)城市搶占更多連鎖酒店市場(chǎng)份額。
3.4 持續(xù)升級(jí)：如家升級(jí)改造，多產(chǎn)品迭代
經(jīng)濟(jì)型酒店以如家為核心品牌，當(dāng)前持續(xù)迭代升級(jí)。如家為公司經(jīng)濟(jì)型核心品牌，2016 年合并如家后，為順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)及行業(yè)供給結(jié)構(gòu)變化，公司持續(xù)對(duì)旗下經(jīng)濟(jì)型酒店進(jìn)行升級(jí)改造。
1）推進(jìn)如家 2.0 升級(jí)，同時(shí)部分符合條件的經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)后翻牌成和頤、如家精選、如家商旅等中高端品牌，升級(jí)改造后 RevPAR 預(yù)計(jì)提升 1.3 至 1.8 倍。
2）2017 年，公司再次對(duì)如家酒店進(jìn)行升級(jí)迭代，推出如家 3.0 NEO，主打時(shí)尚淡雅的現(xiàn)代設(shè)計(jì)，增加可供一人獨(dú)享、三人討論、六人會(huì)議的功能設(shè)施及商務(wù)配套功能（打印、掃描、自動(dòng)販賣(mài)機(jī)等），緊密?chē)@商務(wù)住客的需求進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。資本改造支出維持較高水平，加速推進(jìn)存量如家酒店升級(jí)工作。
2018 年起，公司資本性支出大幅增加，主要為升級(jí)改造支出及新建酒店支出，其中升級(jí)改造支出占比顯著上升，2021 年公司升級(jí)改造支出共 4.4 億元。至 2021 年，累計(jì) 810 家如家酒店完成 3.0 升級(jí)，在如家酒店總數(shù)中占比 42.7%。
根據(jù)公司數(shù)據(jù)，2019 年如家 3.0 的 RevPAR 為 169 元，較升級(jí)前提升約 23%，未來(lái)將有更多如家酒店進(jìn)行升級(jí)改造，有望拉動(dòng)整體 RevPAR 進(jìn)一步提升。
3.5 重人才、數(shù)字化、重會(huì)員
3.5.1 首旅如家管理層優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，股權(quán)激勵(lì)綁定管理人才
管理層酒店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，吸納原首旅及如家人才。公司總經(jīng)理為孫堅(jiān)，自 2004 年起擔(dān)任如家 CEO；公司董秘、副總經(jīng)理段中鵬曾任原首旅董秘、總經(jīng)理助理；公司董事、常務(wù)副總經(jīng)理霍巖曾任首旅集團(tuán)股權(quán)運(yùn)營(yíng)與管理中心總經(jīng)理；公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)李向榮自 2014 年擔(dān)任如家 CFO。公司管理層酒店運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，有助于結(jié)合原首旅在中高端酒店的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，以及如家在經(jīng)濟(jì)型酒店管理流程、營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)、系統(tǒng)研發(fā)等方面的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn) 1+1>2 的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，引領(lǐng)公司穩(wěn)健發(fā)展。
股權(quán)激勵(lì)綁定人才，中高端戰(zhàn)略納入考核標(biāo)準(zhǔn)。
2018 年，為了進(jìn)一步健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，吸引并留住優(yōu)秀人才，公司發(fā)布 2018 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向包括董監(jiān)高、部分中層管理人員及核心骨干等不超過(guò) 266 人授予不超過(guò) 971.11 萬(wàn)股限制性股票，約占公告時(shí)公司股本總額的 0.99%，并將 2019/2021/2022 年的高端酒店收入占比納入解除限售的業(yè)績(jī)考核條件中。
從實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2019 年公司中高端酒店?duì)I業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到 37.6%，較 2018 年有所增長(zhǎng)，完成股票激勵(lì)計(jì)劃中不低于 34%的考核條件，并按照相關(guān)規(guī)定對(duì) 211 名激勵(lì)對(duì)象的限制性股票辦理第一次解除限售。
這一股權(quán)激勵(lì)計(jì) 劃的實(shí)施，有效地將股東利益、公司利益及經(jīng)營(yíng)者利益相綁定，有利于激發(fā)管理層積極 性，同時(shí)促進(jìn)公司中高端發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹落實(shí)。
3.5.2 推出全新會(huì)員系統(tǒng)，挖掘更多會(huì)員存量?jī)r(jià)值
控股股東布局多元領(lǐng)域，公司有望整合資源。控股股東首旅集團(tuán)實(shí)力雄厚，深度布局旅游商貿(mào)服務(wù)領(lǐng)域，涵蓋文娛/商業(yè)/住宿/餐飲/出行五大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元，旗下現(xiàn)有全聚德/王府井/首旅酒店三家上市公司。
①文娛：首寰投資/首旅景區(qū)/康輝旅游/華龍公司/北京展覽館；
②商業(yè)：王府井集團(tuán)/古玩城市場(chǎng)集團(tuán)；
③住宿：以首旅酒店為載體，首旅置業(yè)為物業(yè)資產(chǎn)供應(yīng)商和運(yùn)營(yíng)商，持有豐盛世紀(jì)物業(yè)資產(chǎn)；
④餐飲：全聚德/東來(lái)順等中華百年老字號(hào)；
⑤出行：首汽集團(tuán)。
專(zhuān)注于住宿業(yè)務(wù)的同時(shí)，首旅酒店著力建設(shè)以住宿為核心的業(yè)務(wù)平臺(tái)，優(yōu)先對(duì)接首旅集團(tuán)旗下豐富的餐飲、娛樂(lè)、景區(qū)、交通、旅行社資源，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，公司積極進(jìn)行異業(yè)合作，推動(dòng)構(gòu)建“吃、住、行、游、購(gòu)、娛”的顧客價(jià)值全方位生態(tài)圈。
①“吃”：東來(lái)順、全聚德產(chǎn)品入駐如家優(yōu)選和積分商城；
②“行”：合作首汽約車(chē)、Gofun，用戶(hù)可直接在平臺(tái)預(yù)訂出行產(chǎn)品；
③“游”：北京地區(qū)酒店與康輝旅游進(jìn)行線(xiàn)下合作、接入驢媽媽的景點(diǎn)門(mén)票；
④“購(gòu)”：推出會(huì)員專(zhuān)享的首免全球購(gòu)平臺(tái)；
⑤“娛”：聯(lián)合北廣傳媒，提升客房觀影體驗(yàn)。
整合首旅如家資源，提升數(shù)字化水平，強(qiáng)化會(huì)員權(quán)益。
2016 年收購(gòu)如家后，公司積極推 進(jìn)雙方的深度整合，推動(dòng)首旅如家新官網(wǎng)及移動(dòng)端 APP 的建設(shè)工作。
2017 年，首旅如家酒店集團(tuán)正式發(fā)布全新企業(yè)形象及會(huì)員體系，實(shí)現(xiàn)了首旅和如家原有銷(xiāo)售、會(huì)員、營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)的整合與打通。
隨著新一代消費(fèi)者生活品味及消費(fèi)觀念的逐漸提升，2021 年 9 月，公司再次升級(jí)會(huì)員體系，發(fā)布其成立以來(lái)的首個(gè)會(huì)員俱樂(lè)部——如 LIFE 俱樂(lè)部，圍繞尊享酒店權(quán)益、精彩跨界權(quán)益、多元化本地生活、精準(zhǔn)圈層運(yùn)營(yíng)四大版塊，為會(huì)員提供更大力度的尊享住宿權(quán)益、以及除住宿以外的 230 多項(xiàng)生活權(quán)益及生活方式社群服務(wù)。
推出首免全球購(gòu)，拓寬變現(xiàn)渠道。
隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，內(nèi)需不斷擴(kuò)大，中國(guó)進(jìn)口跨境電 商增長(zhǎng)速度穩(wěn)定，2020 年進(jìn)口跨境電商市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá) 3.07 萬(wàn)億元，2021 年預(yù)計(jì)將達(dá) 3.55 萬(wàn)億元。2021 年，如 LIFE 俱樂(lè)部推出同日，首旅如家正式上線(xiàn)首免全球購(gòu)平臺(tái)， 專(zhuān)供如 LIFE 俱樂(lè)部銀卡及以上會(huì)員，尊享全球正品、零關(guān)稅到家的購(gòu)物體驗(yàn)，為會(huì)員提 供住宿以外的新價(jià)值。
這也是國(guó)內(nèi)首次酒店集團(tuán)入局跨境電商，首旅有望基于近 1.3 億 海量會(huì)員資源，拓寬變現(xiàn)渠道，利用高頻零售消費(fèi)帶動(dòng)低頻酒店消費(fèi)，提升會(huì)員粘性、 關(guān)注度、互動(dòng)度；中長(zhǎng)期看，私域流量裂變有望形成更加社會(huì)化的免稅零售商品平臺(tái)， 為酒店貢獻(xiàn)新客源流入，實(shí)現(xiàn)雙向互補(bǔ)。
會(huì)員規(guī)模不斷擴(kuò)大，直銷(xiāo)渠道具有優(yōu)勢(shì)。2016-2021 年，公司會(huì)員規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，自有渠道入住占比均維持在極高水平，2021 年底公司會(huì)員總量已達(dá)到 1.33 億人。全新如 LIFE 會(huì)員俱樂(lè)部?jī)H上線(xiàn)半年，未來(lái)隨著會(huì)員系統(tǒng)的不斷完善，有望進(jìn)一步增強(qiáng)會(huì)員粘性，直銷(xiāo)渠道占比有望繼續(xù)提升。
3.5.3 數(shù)字化體系推行，持續(xù)降本增效
“互聯(lián)網(wǎng)+酒店”全方位數(shù)字化體系建設(shè)，智能化服務(wù)提升服務(wù)質(zhì)量，在線(xiàn)化管理為效率賦能。在智能化大背景下，公司為自身酒店量身打造了新一代酒店管理平臺(tái)——智慧酒店物聯(lián)網(wǎng)總控平臺(tái)(PIOS)，該平臺(tái)大量植入了智能化的基因，借助智能化系統(tǒng)使酒店日常管理更方便，為每一個(gè)賓客提供差異化、個(gè)性化、智能化的服務(wù)，著重于強(qiáng)調(diào)提升賓客體驗(yàn)。
公司本著“產(chǎn)品全系列”、“信息全覆蓋”、“會(huì)員全流通”、“價(jià)值全方位”的 信息技術(shù)建設(shè)目標(biāo)，在面客生態(tài)系統(tǒng)，運(yùn)營(yíng)移動(dòng)化系統(tǒng)，會(huì)員大數(shù)據(jù)，產(chǎn)品智能化等方 面不斷創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)科技升級(jí)，降本增效，提高酒店運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)也為酒店賓客提供從 預(yù)訂酒店、抵達(dá)酒店、入住退房等全程優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)。
根據(jù)公司公告，在公司持續(xù)進(jìn)行數(shù)字 化建設(shè)之下，公司整體人員數(shù)量有所節(jié)省，2021 年公司在職員工數(shù)量 13448 人，相比 2018 年 24861 人大幅下降。
酒店業(yè)務(wù)：考慮 2022Q1 受到疫情擾動(dòng)至 2023 年疫情影響基本結(jié)束。基于以上，我們進(jìn) 一步對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況做出如下假設(shè)：
展店：
1）境內(nèi)來(lái)看：我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司門(mén)店數(shù)量分別達(dá)到7116/8466/9816 家，其中直營(yíng)店數(shù)量維持穩(wěn)定，以輕管理為主的加盟模式迅速擴(kuò)張。
2) 單店恢復(fù)：同店角度，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年 RevPAR 分別恢復(fù)至 2019 年的約 65%、 85%-90%、約 95%。
成本及費(fèi)用端：
1）直營(yíng)模式下：我們預(yù)計(jì)單酒店租金有所上行，降本增效下人工成本有 所節(jié)約，能源、物料等成本占比維持穩(wěn)定。
2）加盟模式下，我們預(yù)計(jì)公司加盟模式成本 占比有所下行。 綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司酒店板塊 2022/2023/2024 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 55.6/79.5/94.2 億元。凈利潤(rùn)-0.2/7.2/11.8 億元。
景區(qū)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年景區(qū)業(yè)務(wù)恢復(fù)至 2019 年 70%/85%/95%，景區(qū)業(yè)務(wù) 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.2/3.8/4.3 億元，凈利潤(rùn) 0.9/1.1/1.2 億元。
綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 58.78/83.34/98.45 億元，歸 母凈利潤(rùn) 0.74/8.32/13.02 億元。
伴隨疫情擾動(dòng)收斂，供給出清下酒店行業(yè)需求恢復(fù)，龍頭享受雙重紅利。
公司作為酒店 行業(yè)龍頭，中長(zhǎng)期順應(yīng)行業(yè)輕資產(chǎn)、中高端、下沉市場(chǎng)趨勢(shì)積極布局。看好公司輕管理 模式助力下展店提速，以及產(chǎn)品迭代升級(jí)、會(huì)員體系豐富、數(shù)字化體系建設(shè)的發(fā)展方向。
我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 58.78/83.34/98.45 億元，歸母凈利潤(rùn) 0.74/8.32/13.02 億元。當(dāng)前，可比公司 2024 年平均 PE 為 26 X，參考可比公司平均估 值水平及公司歷史估值水平，給予公司目標(biāo)價(jià) 29 元，對(duì)應(yīng) 2024 年 25 倍 PE。
1）疫情再次大規(guī)模反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)：
疫情擾動(dòng)會(huì)對(duì)酒店市場(chǎng)的消費(fèi)產(chǎn)生很強(qiáng)壓抑，延長(zhǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)到正常水平的時(shí)間。
2）經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：
旅游業(yè)的盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期有明顯的相關(guān)性。因疫情導(dǎo)致的區(qū)域經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的結(jié)構(gòu)性差異，民間投資的不穩(wěn)定，社會(huì)消費(fèi)水平保持上漲的動(dòng)力尚不穩(wěn)定等，將對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生重大影響。
3）拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：
公司酒店業(yè)務(wù)拓展依賴(lài)加盟店擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)金額較大及減值的風(fēng)險(xiǎn)和固定資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)、物業(yè)租賃費(fèi)、人工成本、能源消耗等固定成本相對(duì)較高的行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)也會(huì)產(chǎn)生較大壓力。
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