【2015股災(zāi)反思：如果把T+0與不設(shè)漲跌停限制歸還A股】2015年6月的中國(guó)股市雪崩，從表面上看，是由于不受監(jiān)管杠桿資金所引發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處場(chǎng)外違規(guī)配資導(dǎo)致這些違規(guī)杠桿資金急速撤離，釀成股市暴跌。從根子上看，是中國(guó)資本市場(chǎng)的制度缺陷使然，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈導(dǎo)致了千股漲停和跌停反復(fù)出現(xiàn)。（券商中國(guó)）

2015年6月的中國(guó)股市雪崩，從表面上看，是由于不受監(jiān)管杠桿資金所引發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處場(chǎng)外違規(guī)配資導(dǎo)致這些違規(guī)杠桿資金急速撤離，釀成股市暴跌。從根子上看，是中國(guó)資本市場(chǎng)的制度缺陷使然，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈導(dǎo)致了千股漲停和跌停反復(fù)出現(xiàn)。

從這次股災(zāi)的特征來(lái)看，主要是體現(xiàn)為市場(chǎng)出現(xiàn)上千只股票跌停，成交量萎縮到極小，市場(chǎng)出現(xiàn)了我們通常所說(shuō)的流動(dòng)性危機(jī)。之所以產(chǎn)生這種流動(dòng)性危機(jī)，其根源在于目前的市場(chǎng)交易制度。

首先，我們A股市場(chǎng)實(shí)行漲跌停板制度，任何一只股票上漲10%(ST股票為5%)或者下跌10%的時(shí)候，價(jià)格就不再隨著市場(chǎng)供求關(guān)系變化繼續(xù)上漲(下跌)。于是投資者在某一個(gè)點(diǎn)位上由于價(jià)格預(yù)期的高度一致而失去賣盤(pán)(或者買(mǎi)盤(pán))，交易停止，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。以6月份股災(zāi)為例，場(chǎng)外配資快速撤離產(chǎn)生的大量拋盤(pán)將一些股票的價(jià)格推向跌停板后，出現(xiàn)無(wú)人接盤(pán)的現(xiàn)象，市場(chǎng)的做空預(yù)期無(wú)法通過(guò)價(jià)格的充分波動(dòng)得以釋放，結(jié)果導(dǎo)致連續(xù)跌停，悲觀預(yù)期進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被放大。可以說(shuō)，漲跌停板交易制度加劇了流動(dòng)性危機(jī)。

其次，A股市場(chǎng)T+1的交割規(guī)則一定程度上削弱市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，影響了短線交易的活躍度。由于當(dāng)日買(mǎi)盤(pán)在上漲過(guò)程中無(wú)法平倉(cāng)，短線資金的介入意愿降低，客觀上加劇了流動(dòng)性危機(jī)的嚴(yán)重性。此外，現(xiàn)有交易制度的缺陷還降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易的對(duì)稱性，增加了套利盤(pán)的獲利空間，甚至影響救市資金的運(yùn)作效率。

雖然，交易制度的缺陷對(duì)股災(zāi)的發(fā)生、演變、加劇起到了推波助瀾的作用，最根本的原因仍然在新股IPO核準(zhǔn)制。自從中國(guó)A股市場(chǎng)誕生以來(lái)，限量上市的IPO審批(核準(zhǔn)制)造成的二級(jí)市場(chǎng)證券供求失衡一直是高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金等三高現(xiàn)象的根源，股市高估值所導(dǎo)致的市場(chǎng)走向不穩(wěn)定，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本面不斷惡化的進(jìn)程中，資金不斷追捧新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性，賦予百倍以上的市盈率，股價(jià)也一度創(chuàng)出5000點(diǎn)的歷史第二高峰，對(duì)經(jīng)濟(jì)與改革前景的過(guò)度透支，行情必然走向垮塌；非理性暴漲形成的泡沫價(jià)格則是暴跌的罪魁。而非理性暴漲之所以發(fā)生，與市場(chǎng)的供求相關(guān)，發(fā)行市場(chǎng)的限量瓶頸，導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)供不應(yīng)求，股價(jià)高估，和垃圾股殼資源的過(guò)渡炒作，這些從不同角度形成A股市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，一旦市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變，泡沫破滅，暴跌隨之而至。

除了上述因素以外，混業(yè)監(jiān)管機(jī)制缺位是本次股災(zāi)的制度誘因。股市配資來(lái)自與民間、銀行、信托包括保險(xiǎn)，由于混業(yè)監(jiān)管機(jī)制的缺位，導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管者(證監(jiān)會(huì))無(wú)法及時(shí)摸清市場(chǎng)資金的具體規(guī)模、介入市場(chǎng)程度與深度、杠桿率以及平倉(cāng)線，這是在股災(zāi)發(fā)生后，監(jiān)管者在無(wú)法確知市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，只能傾其所有出臺(tái)救市措施并付出了沉重救市代價(jià)的主要原因；某種意義上說(shuō)，混業(yè)監(jiān)管機(jī)制缺位既是股市杠桿失控的重要原因，同時(shí)也是后續(xù)救市效率低下的重要因素。

最后，金融交易模式創(chuàng)新與市場(chǎng)現(xiàn)狀存在脫節(jié)的現(xiàn)象，突出體現(xiàn)在量化交易發(fā)展過(guò)快，規(guī)模擴(kuò)張過(guò)大，其跨市套利機(jī)制和程序化下單在單邊極端行情中更進(jìn)一步放大了市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，股指期貨、個(gè)股期權(quán)等衍生金融工具嚴(yán)重不足，A股市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠充分，導(dǎo)致證券價(jià)格容易被單方面力量所操縱。

因此，要從根子上避免股災(zāi)的發(fā)生，一方面，要避免畸形行情，實(shí)現(xiàn)IPO注冊(cè)制改革，通過(guò)市場(chǎng)力量平衡供求關(guān)系，另一方面，要逐漸完善交易制度，監(jiān)管機(jī)制，豐富雙邊市場(chǎng)的交易工具，從根子上改變股價(jià)暴漲暴跌的土壤。

林采宜：熔斷機(jī)制加劇市場(chǎng)波動(dòng)

2016年元旦后首個(gè)交易日，A股遭逢暴跌，下午開(kāi)盤(pán)后不久，滬深300指數(shù)接連觸發(fā)2檔閥值，于13:33結(jié)束了當(dāng)天交易。對(duì)此，國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜發(fā)表博文指出，熔斷機(jī)制加劇市場(chǎng)波動(dòng)。林采宜稱，從當(dāng)日的交易過(guò)程來(lái)看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值卻無(wú)意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標(biāo)。觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時(shí)間里滬深股市跌勢(shì)加劇伴隨成交量顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

以下為林采宜原文：

2016年1月4日，是中國(guó)版熔斷機(jī)制生效首日，也是熔斷機(jī)制觸發(fā)之日：當(dāng)日滬深股市(包括B股)先后兩次觸發(fā)HS300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時(shí)。

熔斷機(jī)制的本意是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，從交易機(jī)制的角度保持市場(chǎng)的穩(wěn)定，但從當(dāng)日的交易過(guò)程來(lái)看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值卻無(wú)意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標(biāo)：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時(shí)2小時(shí)15分，而觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時(shí)間里滬深股市跌勢(shì)加劇伴隨成交量顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

對(duì)于舶來(lái)品的熔斷機(jī)制究竟適不適用中國(guó)股市？尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的中國(guó)股市？2016年首個(gè)交易日的“全網(wǎng)實(shí)盤(pán)測(cè)試”結(jié)果打了熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)與推行者的臉。

1，熔斷機(jī)制究竟是減緩了市場(chǎng)波動(dòng)還是加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，國(guó)外實(shí)證結(jié)論并不一致：熔斷機(jī)制始于美國(guó)，1987年股災(zāi)后實(shí)行，而隨后以Gerety和Mulherin為代表的學(xué)者則研究認(rèn)為，熔斷機(jī)制不僅沒(méi)有減輕市場(chǎng)波動(dòng)，反而增加了市場(chǎng)波動(dòng)；持正面觀點(diǎn)的學(xué)者Chirstie也僅僅證明了熔斷機(jī)制有利于市場(chǎng)信息的傳遞，降低信息的不對(duì)稱性，并沒(méi)有說(shuō)明熔斷機(jī)制有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，不具有“剎車”功能。

2，熔斷機(jī)制用于T+1的市場(chǎng)，是一項(xiàng)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)，實(shí)際交易數(shù)據(jù)顯示，效果是加劇了流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。縱觀海外實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng)(美國(guó)、日本，法國(guó)、韓國(guó)等)其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(即T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場(chǎng)投資者經(jīng)過(guò)信息傳遞與交換后，在市場(chǎng)恢復(fù)交易后理論上可以通過(guò)積極交易行為盡可能減輕投資損失(補(bǔ)倉(cāng)或止盈離場(chǎng))，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動(dòng)性；而在T+1制度下，投資者日內(nèi)買(mǎi)賣則須T+1交收后才能從事交易(尤其對(duì)于買(mǎi)入股票者)，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況下，投資者無(wú)法通過(guò)積極交易策略化解風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

3，中國(guó)股市已實(shí)施漲跌停板，過(guò)多干預(yù)交易將影響市場(chǎng)效率。從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對(duì)于短期化解市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)和抑制投機(jī)起到了積極的作用，在接近20年的制度實(shí)施過(guò)程中投資者已較為熟悉交易規(guī)則和玩法；而新的熔斷機(jī)制的加入，則相當(dāng)于股指新增了兩道交易雙向閥門(mén)(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)，對(duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō)，在新的熔斷機(jī)制下理論日內(nèi)漲跌幅度收窄至(-7%，7%)，通過(guò)制度過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)交易，造成市場(chǎng)交易頻繁“啟停”損失的是交易效率，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

中國(guó)股市的參與者散戶比例偏高，投資者結(jié)構(gòu)決定了投資理性程度相對(duì)較低，這是市場(chǎng)易大起大落的根本原因，而這個(gè)，并不是熔斷機(jī)制所能解決的。