美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率期貨市場價格顯示，美聯(lián)儲12月加息幾率達(dá)到68.0%。

自上周五(11月6日)亮瞎眼的美國10月非農(nóng)報(bào)告出爐后，市場對美聯(lián)儲12月即將加息的聲音形成一片倒，有印象的投資者應(yīng)該還記得，金融市場上次出現(xiàn)如此這般“順風(fēng)順?biāo)钡男蝿輹r，還是9月會議過后，當(dāng)時市場也曾這般堅(jiān)定過，只不過那時是堅(jiān)定的認(rèn)為“12月不會加息”。這過山車般的市場聲音，無疑在警示著我們，切莫得意過頭了！

【就業(yè)市場如此順暢：“非農(nóng)克星”LMCI也為美聯(lián)儲12月加息“讓路”？】

周一(11月9日)美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)顯示，素有“非農(nóng)克星”之稱的就業(yè)市場狀況指數(shù)(LMCI)升至1.6，雖不及預(yù)期的1.9，但遠(yuǎn)好于前值的1.3(初值為0)，表明10月就業(yè)市場較9月進(jìn)一步改善。美聯(lián)儲曾表示該指標(biāo)比非農(nóng)更好地反映出就業(yè)市場的真實(shí)狀況。

LMCI就業(yè)市場狀況指數(shù)揭示了美聯(lián)儲對美國就業(yè)情況的解讀，在每月非農(nóng)報(bào)告后的周一公布。該指數(shù)對市場了解美聯(lián)儲對勞動力市場的看法極其重要。美聯(lián)儲曾表示該指標(biāo)比非農(nóng)更好地反映出勞動力市場的真實(shí)狀況。

值得注意的是，LMCI數(shù)據(jù)和非農(nóng)之間曾多次出現(xiàn)反向關(guān)聯(lián)，過往也出現(xiàn)過LMCI當(dāng)天和非農(nóng)當(dāng)天市場走勢截然相反的局面，然而，這些在今天都沒有出現(xiàn)！去年，美國就業(yè)市場保持良好態(tài)勢。不過今年4月，LMCI一度跌至-1.9，創(chuàng)三年來最低。LMCI指數(shù)近幾個月逐漸好轉(zhuǎn)，表明就業(yè)市場再度回暖。這與10月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)傳遞的信號是一致的。

美國勞工部上周五公布數(shù)據(jù)顯示，美國10月新增就業(yè)人口27.1萬，遠(yuǎn)超預(yù)期的18.2萬，9月下修至13.7萬；失業(yè)率5.0%，創(chuàng)2008年以來新低，預(yù)期5.0%，9月為5.1%；平均每小時薪資月率增長0.4%，預(yù)期增長0.2%，9月持平；平均每小時薪資年率增長2.5%，預(yù)期增長2.3%。

由于就業(yè)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場對美聯(lián)儲12月會議加息的預(yù)期顯著增強(qiáng)。美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率期貨市場價格顯示，美聯(lián)儲12月加息幾率達(dá)到68.0%。西太平洋銀行(Westpac)駐奧克蘭高級市場策略師Imre Speizer表示，這個就業(yè)數(shù)據(jù)非常強(qiáng)，10年期美債收益率在12月會議前有望升至6月高點(diǎn)2.50%?！?/p>

美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)顯示，截至11月3日當(dāng)周，包括對沖基金在內(nèi)的大型投機(jī)機(jī)構(gòu)做空10年期美債的頭寸凈增12.86萬張合約，總量達(dá)到16.43萬，增持規(guī)模創(chuàng)2013年3月以來最高水平。

其實(shí)，說來也好笑，此前當(dāng)8月和9月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅不及市場預(yù)期時，市場雖因此而降低了對美聯(lián)儲年內(nèi)加息的預(yù)期，但同時亦有不少投行大佬、甚至是美聯(lián)儲高官出來平定雜亂的聲音，舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯(John Williams)此前曾表示，穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長“最多只需要10萬”的每月新增就業(yè)人口。這說明，美聯(lián)儲內(nèi)部近期似乎已經(jīng)降低了加息的門檻。言外之意，即時上周五非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)沒那么亮眼，美聯(lián)儲內(nèi)部的解讀亦將是正面的。

波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫(Eric Rosengren)昨日表示，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人鼓舞，再加上一些投資者開始承擔(dān)更大風(fēng)險的新生跡象，使得美聯(lián)儲適宜最早12月考慮首次加息、并在之后緩步上調(diào)利率。他提到了好于預(yù)期的10月份美國就業(yè)報(bào)告以及零售支出指標(biāo)，稱這些數(shù)據(jù)暗示美國國內(nèi)需求正在克服給美國出口商造成沖擊的海外需求疲軟。

筆者在10月非農(nóng)報(bào)告出爐前，曾撰文指出，眼下有一條線路似乎愈加清晰，那就是無論遇到多大的困難，亦或是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多么糟糕，美聯(lián)儲12月將會加息。這一觀點(diǎn)并非空穴來風(fēng)，當(dāng)時舊金山聯(lián)儲發(fā)布的一篇論文提供了重要佐證。該論文稱，薪資在預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長和通脹方面沒有什么用處。這也凸顯出為何盡管薪資增長陷于低檔，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多么糟糕，美聯(lián)儲決策者今年12月依然可能選擇加息。

其實(shí)說白了，就業(yè)市場近來已經(jīng)并非美聯(lián)儲決定貨幣政策走向的最重要因素，相反，美聯(lián)儲對就業(yè)市場的容忍度已經(jīng)很高。美聯(lián)儲真正在乎的是什么？是通脹！而目前的情況是，通脹仍然低迷，甚至全球通脹都低迷，甚至有些國家已經(jīng)陷入通縮困境或有陷入通縮之虞。美聯(lián)儲最大的羈絆或在于此。

【美聯(lián)儲過往五輪加息周期的共通之處：通脹加劇】

以史為鑒方能明智。盡管眼下全球經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境與過去的幾輪美聯(lián)儲加息周期大相徑庭，但其中的規(guī)律仍有借鑒意義。1982年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息。

1、1983.3—1984.8，基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%

當(dāng)時，美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，里根政府主張減稅幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并制造更多就業(yè)機(jī)會。1981年美國通脹率已達(dá)13.5%，接近超級通脹。1980-81年間經(jīng)濟(jì)處于極端貨幣緊縮狀態(tài)，試圖積壓通脹，而通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。

2、1988.3—1989.5，基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.8125%

當(dāng)時，通脹抬頭。1987年“股災(zāi)”導(dǎo)致美聯(lián)儲緊急降息救市。由于救市及時、股市下跌對經(jīng)濟(jì)影響不大，1988年起通脹繼續(xù)上揚(yáng)，美聯(lián)儲開始加息應(yīng)對，利率在1989最終升至9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟(jì)增長放緩，隨后油價上漲和1990年8月開始的第一次海灣戰(zhàn)爭相關(guān)不確定性嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)活動，使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

3、1994.2—1995.2，基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%

當(dāng)時，市場出現(xiàn)通脹恐慌。1990-91年經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，但失業(yè)率仍高企。通脹下降令美聯(lián)儲繼續(xù)降息直至3%。到1994年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭重燃，債券市場擔(dān)心通脹卷土重來。10年期美債收益率從略高于5%升至8%，美聯(lián)儲將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。此次加息也被認(rèn)為是導(dǎo)致此后97年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)的因素之一。

4、1999.6—2000.5，基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%

當(dāng)時，互聯(lián)網(wǎng)泡沫不斷膨脹。1999年GDP強(qiáng)勁增長，失業(yè)率則降至4%。美聯(lián)儲將利率下調(diào)75個基點(diǎn)以應(yīng)對亞洲金融危機(jī)后，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲再次收緊貨幣，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)至6.5%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和納指崩潰后，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，“911 事件”更令經(jīng)濟(jì)和股市雪上加霜，美聯(lián)儲隨即轉(zhuǎn)向，由次年年初開始連續(xù)大幅降息。

5、2004.6—2006.7，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%

當(dāng)時房地產(chǎn)市場泡沫涌現(xiàn)，此前大幅降息激發(fā)了美國房地產(chǎn)泡沫。2003年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲開始收緊政策，連續(xù) 17次分別加息25個基點(diǎn)，直至達(dá)到2006年6月的5.25%。當(dāng)時次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲再次開始降息至接近零的水平，直至今日。

從過去五輪加息周期中不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的加息背景與過去頗為迥異——美國根本未出現(xiàn)通脹加劇跡象。據(jù)紐約聯(lián)儲周一公布的月度調(diào)查顯示，10月份美國消費(fèi)者的三年通脹預(yù)期跌至紀(jì)錄新低。

10月消費(fèi)者預(yù)期調(diào)查的中值顯示，從目前開始的未來三年，消費(fèi)者年通脹預(yù)期為2.78%，為2013年6月有記錄以來的最低水平，低于9月調(diào)查的2.84%。一年通脹預(yù)期中值自此前一個月的2.73%的記錄低點(diǎn)反彈至2.82%。

美聯(lián)儲10月份政策聲明顯示，通脹持續(xù)低于美聯(lián)儲長期目標(biāo)水平，部分反映了能源價格以及非能源進(jìn)口價格下降?；谑袌龅耐浿笜?biāo)略趨更低，基于調(diào)查的更長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定。且最新數(shù)據(jù)顯示，彭博大宗商品指數(shù)周一下跌1.2%，為連續(xù)第四個交易日下跌，創(chuàng)下10月底以來最長連跌紀(jì)錄；跌至84.2369點(diǎn)，為1999年7月底以來最低水平。

專家指出，在海外經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，美元已經(jīng)顯著升值，大宗商品和進(jìn)口商品價格下降，令美國的消費(fèi)者物價持續(xù)走低。美國通脹前景恢復(fù)到美聯(lián)儲2%目標(biāo)水平的時間已經(jīng)進(jìn)一步被推遲。

美聯(lián)儲2008年12月將利率降至近零利率水平后，七年來首次加息的時點(diǎn)已成市場焦點(diǎn)。從美聯(lián)儲此前幾次會議釋放的信號來看，今年加息是大概率事件，但也并非板上釘釘。美聯(lián)儲官員此前也曾表示，12月加息只是預(yù)期，并非承諾。

此外，當(dāng)前包括美國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增速都低于歷次美聯(lián)儲加息時點(diǎn)的水平，歷次加息時的美國名義GDP增速都高于4.5%，而IMF此前還將美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由3.1%大幅下調(diào)至2.5%，中國(GDP增速“破七”)和其他新興市場的經(jīng)濟(jì)增速也不斷呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。而且，如果美聯(lián)儲啟動加息進(jìn)程，新興市場經(jīng)濟(jì)恐雪上加霜。

【圣路易斯聯(lián)儲也出報(bào)告了！美聯(lián)儲難道對通脹的容忍度也降低了？】

不過，也不乏對通脹持樂觀看法的分析人士。美銀美林(BAML)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ethan Harris在報(bào)告中表示，美聯(lián)儲應(yīng)該有能力在未來一年加息并提高通脹率。FOMC瞪大眼睛盯住12月份會議，決策人士在近期的演講中已經(jīng)暗示加息的門檻低。

我們一直認(rèn)為，必須發(fā)生“某些糟糕的事情”才能阻止美聯(lián)儲，現(xiàn)在我們認(rèn)為必須發(fā)生“某些特別糟糕的事情”才能阻止他們。12月份加息對債券市場是一個“小的負(fù)面沖擊”；加息將推動股市上漲。預(yù)計(jì)明年加息3或者4次，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將把通脹加入“關(guān)注名單”。

雖然市場在關(guān)注12月份，但對于全球經(jīng)濟(jì)而言，至關(guān)重要的問題是，在下一次危機(jī)發(fā)生前美聯(lián)儲能否“重新補(bǔ)充利率彈藥”。如果美聯(lián)儲不能率先擺脫零利率政策，很難想象歐洲央行或者日本央行能夠成功做到這一點(diǎn)。

圣路易斯聯(lián)儲最新模型則對未來通脹更有信心。根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲的最新模型，未來一年通脹失控的可能性為0，決策者們可能更有信心通脹率在未來一年不會超出目標(biāo)太多。繼舊金山聯(lián)儲論文為就業(yè)市場“站臺”后，圣路易斯聯(lián)儲最新模型似乎也開始為通脹“站臺”了。

在圣路易斯聯(lián)儲最新的《經(jīng)濟(jì)概要》中，詳細(xì)介紹了一個名為“價格壓力指數(shù)”的新指標(biāo)。該指數(shù)意在確定未來一年通脹均值處于一個特定區(qū)間(例如0%-1.5%)的可能性。鑒于通脹率對于美聯(lián)儲而言至關(guān)重要，因此這是一個值得關(guān)注的目標(biāo)；但評估之后的通脹率何去何從卻極具挑戰(zhàn)性。

公眾通脹預(yù)期指標(biāo)對美聯(lián)儲很重要。無論是超高還是超低，公眾通脹預(yù)期偏離常態(tài)太多的話，就說明人們懷疑決策者是否充分致力于實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的通脹目標(biāo)，甚至是懷疑決策者缺乏必要手段實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)。因此，通脹預(yù)期，以及意在預(yù)測通脹率在特定時間范圍內(nèi)所處水平的模型，會幫助決策者們平衡政策制定方面面臨的風(fēng)險。

在最近一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，通脹均值低于2%，價格壓力指數(shù)遠(yuǎn)低于0.5%。截至10月，價格壓力指數(shù)預(yù)計(jì)個人消費(fèi)開支價格指數(shù)(PCEPI)未來12個月均值超過2.5%的可能性為0.

表面上看、孤立地看，這個模型說明，如果美聯(lián)儲12月份加息以抗擊通脹，那它無異于跟幻影作戰(zhàn)。

另一方面，貨幣政策的效果具有較長且不定的時滯——美聯(lián)儲官員相信貨幣政策變動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響需要1-2年時間才能全面體現(xiàn)。

因此，美聯(lián)儲副主席費(fèi)希爾(Stanley Fischer)在8月份的杰克遜霍爾央行年會上強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲不應(yīng)等到通脹率回升到2%才開始緊縮政策。

【小心物極必反！美元漲勢或一觸即潰】

美元指數(shù)周一微跌，但仍處在近七周高位，上周累計(jì)上漲1.9%，歐元兌美元則跌至4月以來最低點(diǎn)附近，市場揣測即便美聯(lián)儲開始加息，歐洲央行12月仍會采取進(jìn)一步貨幣貶值措施。

路透援引四名歐洲央行管委稱，歐洲央行內(nèi)部正在就12月會議下調(diào)存款利率達(dá)成共識，并且部分委員認(rèn)為降息幅度應(yīng)該大于市場預(yù)期的10個基點(diǎn)。該舉措有望令歐元進(jìn)一步貶值并提振歐元區(qū)通脹。消息傳開后，歐元兌美元順即大跌40余點(diǎn)。在10月22日央行決議后的新聞發(fā)布會上，行長德拉基已經(jīng)暗示了進(jìn)一步降息的可能，并明確央行將在12月重新審視貨幣政策寬松的程度。

蘇格蘭皇家銀行(RBS)外匯策略師Brain Daingerfield稱，歐元兌美元下跌的理由還是很有說服力；可供選擇的寬松措施還很多，他們還沒達(dá)成共識，但是目前可以相當(dāng)肯定的是，歐洲央行會擴(kuò)大寬松刺激。

現(xiàn)在回過頭來看看美元，美元上周五在強(qiáng)于預(yù)估的美國就業(yè)數(shù)據(jù)提振下上揚(yáng)，但美元多頭有理由對這一漲勢保持警惕。美國10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)提升了美聯(lián)儲12月份加息的幾率，并推動一個彭博美元現(xiàn)貨指數(shù)刷新今年高位。不過就在美元上次出現(xiàn)類似強(qiáng)勁升勢時，美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)美元強(qiáng)勢已成為出口商的負(fù)擔(dān)和通脹上漲的阻礙，美元匯率應(yīng)聲創(chuàng)下2009年來的最大跌幅。

上述3月份的經(jīng)歷眼下正令投資者和策略師產(chǎn)生警覺。美元飆升可能導(dǎo)致美聯(lián)儲官員拉響警報(bào)，提醒市場即便他們于下個月把基準(zhǔn)利率從2008年保持至今的近零水平調(diào)高，但美元走勢將限制2016年的加息空間。

Standish Mellon Asset Management Co。高級基金經(jīng)理Brendan Murphy稱，美聯(lián)儲想要大幅度加息將并不是件容易的事。 一旦美聯(lián)儲開始升息，也許美元高歌猛進(jìn)的勢頭可能會接近尾聲。Murphy一直在押注美元兌歐元和兌大宗商品出口國貨幣上漲，但從今年初以來已削減了看漲頭寸。

不過，另據(jù)Western Asset Management，今年8月份人民幣意外貶值讓安于現(xiàn)狀的中國投資者受到了震動，如今，他們正在四處追逐美元資產(chǎn)以規(guī)避外匯市場的劇烈波動。管理著大約4500億美元資產(chǎn)的Western Asset駐新加坡的日本以外亞洲區(qū)投資管理主管Desmond Soon表示，人們對持有美元或港元資產(chǎn)比以前有了更大的興趣，投資者很擔(dān)心人民幣匯率的雙向波動。

雖然2005年7月匯改以來人民幣已累計(jì)升值超過23%，但是分析師們預(yù)計(jì)，從現(xiàn)在起到明年底，人民幣會累計(jì)下跌4%。人民幣三個月隱含波動率今年迄今平均水平為3.03%，為2011年歐債危機(jī)以來最高。

繼中國央行出人意料地讓人民幣貶值并表示要讓市場在決定匯率方面發(fā)揮更大作用后，市場波動率預(yù)期出現(xiàn)了大幅攀升。中國央行過去一年中已經(jīng)六次降息，而美聯(lián)儲的加息前景則進(jìn)一步加大了人民幣的貶值壓力。

管理著大約1180億美元資產(chǎn)的瀚亞投資駐新加坡投資總監(jiān)Nicholas Ferres表示，如果來自美國的宏觀經(jīng)濟(jì)層面消息進(jìn)一步改善而中國再度降息的話，那么未來幾周美元進(jìn)一步走強(qiáng)的可能性便相對更大。