【《證券法》修訂應(yīng)從本輪股市震蕩汲取什么】就我國而言，1997年亞洲金融危機發(fā)生時，正在修訂《證券法》。在修法過程中，總結(jié)東南亞國家的相應(yīng)經(jīng)驗，加強了法律管控，如采取了許多預(yù)防銀行資金流入股市的措施。事實證明，這次修法是非常有成效的，遏制了東南亞金融危機向中國蔓延。這次《證券法》的修訂，也應(yīng)該達到這種效果。

最近，人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈對媒體表示：“《證券法》修訂草案的二審最快也要12月，后面的三審以及出臺只能等明年看了。”據(jù)吳曉靈透露，新《證券法》的審查之所以推遲，是因為6月份以來的股市波動，有關(guān)方面需要更多時間研究經(jīng)驗教訓(xùn)，導(dǎo)致整個進程向后推遲。

這就意味著，市場預(yù)測的《證券法》修訂時間推遲已是既成事實。A股的異常波動，是金融創(chuàng)新的必然還是人為原因造成的？現(xiàn)在還不能匆忙下結(jié)論。在一審稿起草時，股市異常波動中出現(xiàn)的許多問題并沒有預(yù)見到。如果找不出其根本原因所在，匆忙地采用一審稿，新《證券法》就無法預(yù)防異常波動再次發(fā)生，以及將這次救市的成功經(jīng)驗制度化。

從金融史看，每次金融風(fēng)暴，其結(jié)果都是在總結(jié)經(jīng)驗后的立法管制。作為全球證券法圭臬的美國證券法，就誕生于美國1929年經(jīng)濟危機。1933年，美國發(fā)布《證券法》，主要對證券首次發(fā)行進行規(guī)定；1934年，發(fā)布《證券交易法》，對二級市場進行規(guī)定，并成立了美國證監(jiān)會。2007年全球金融危機后，美國經(jīng)過三年的經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)，發(fā)現(xiàn)是金融衍生品惹的禍。于是，于2010年通過《多德-弗蘭克法案》，將之前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場納入監(jiān)管范圍。

就我國而言，1997年亞洲金融危機發(fā)生時，正在修訂《證券法》。在修法過程中，總結(jié)東南亞國家的相應(yīng)經(jīng)驗，加強了法律管控，如采取了許多預(yù)防銀行資金流入股市的措施。事實證明，這次修法是非常有成效的，遏制了東南亞金融危機向中國蔓延。這次《證券法》的修訂，也應(yīng)該達到這種效果。

筆者認為，此次股市震蕩，以下三個方面的問題特別突出，尤其應(yīng)該體現(xiàn)在修法之中。

第一，互聯(lián)網(wǎng)對證券市場的影響。

這次牛市形成的原因，一般認為是通過加杠桿取得的。其實質(zhì)，是銀行資金通過融資融券、信托和場外融資等方式，涌入證券市場，吹大了泡沫。尤其是第三方金融信息系統(tǒng)，起了很不好的作用。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，場外配資活動主要通過恒生公司H O M S系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接入證券公司進行。

之前《證券法》的關(guān)注點，主要集中在信息披露、注冊制和證券欺詐等問題上，并沒有專門研究互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對交易的沖擊。這次，第三方金融信息系統(tǒng)引發(fā)的問題，以及互聯(lián)網(wǎng)在證券交易中所起的作用，引起了人們的高度重視。

在金融信息系統(tǒng)內(nèi)開立子賬號，其實質(zhì)，是一種應(yīng)由國家認可的證券登記行為，應(yīng)在專門的證券登記公司進行，否則就會從根子上引起證券制度的混亂。而現(xiàn)在的情況，相當(dāng)于房地產(chǎn)在各級房產(chǎn)部門進行的登記，由房地產(chǎn)中介機構(gòu)進行了，而房產(chǎn)局卻并不掌握每筆交易的名冊。無疑，通過金融信息系統(tǒng)，違規(guī)且不透明地開立新的證券賬戶，進行場外配資，是明顯的違法行為。在此種情況下，監(jiān)管者無法掌握市場的真實交易情況，以及資金進入情況，從而使得內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為得以橫行。

在總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，新《證券法》應(yīng)進一步強化實名制監(jiān)管要求。同時，證券登記制度也應(yīng)適應(yīng)電子化帶來的變化。電子化給證券登記制度帶來很多變革，但要以法律規(guī)則和合同的形式，分清系統(tǒng)服務(wù)商和系統(tǒng)用戶的責(zé)任。

此外，高頻交易在這次股市異常波動中，也起了推波助瀾的作用。股市里的流動性危機，經(jīng)由高頻交易得以放大。可以說，股指以斷崖式的速度下跌，高頻交易功不可沒。

光大烏龍指事件，使人們對高頻交易有了初步認識。美國著名財經(jīng)作家邁克爾·劉易斯在其著作《高頻交易員》里，對高頻交易有比較具體的描述。這本書的中譯本今年5月剛出版，沒想到6月份書里描寫的有些事實就發(fā)生在中國。故對高頻交易這種新技術(shù)，應(yīng)進行充分評估。通過新《證券法》里的規(guī)則，發(fā)揮其好的一方面，去掉其壞的一方面。

第二，擴大“證券”定義范圍。

此次股市異常波動中，現(xiàn)有《證券法》對“證券”定義范圍較窄的缺點顯露無遺。造成的結(jié)果是，像股指期貨這樣的大規(guī)模殺傷性武器，在法律上沒有規(guī)制。

這點可以借鑒美國證券法。美國證券法里的證券，分為三部分：股票和債券；包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品；投資合同，這是個在美國證券中“包治百病”的類型，相當(dāng)于“兜底”條款，其條件很低，只要是以金錢投資、由于別人的努力而取得利潤的合同，都可能被認為是投資合同，作為“證券”納入證券法管理。

美國證券法之所以對證券的定義如此寬泛，其目的在于留出足夠的靈活性，以對付以金融創(chuàng)新形式出現(xiàn)的新金融交易和金融工具，使其不會成為“法外之地”。實際上，正是美國證券法包含的一系列彈性原則，使法律能夠?qū)Ω秾映霾桓F的金融創(chuàng)新。

美國證券法認定一個金融工具是否屬于證券，實質(zhì)重于形式，強調(diào)經(jīng)濟現(xiàn)實。在審查一個金融工具是否屬于證券時，通常考慮以下幾點：第一，雙方交易的動機。如果發(fā)行人的目的是為了取得融資，而投資人的目的是希望獲得金融工具可能產(chǎn)生的利潤，則可能就是“證券”。相反，如果是為了緩解發(fā)行人的資金緊張，就不能算證券，而只是通常的借貸；第二，交易工具是用于投機或投資；第三，社會大眾對金融工具的看法，如果正常投資人認為其為證券，即為證券，即使專家有不同意見；第四，是否有另一套法律規(guī)定來管轄這種金融。如果有，就可以因此不適用證券法，比如保險投資產(chǎn)品由保險法進行規(guī)制。只要符合上述要求，只要沒有納入其他金融法律監(jiān)管的，都由證券法來監(jiān)管。

引發(fā)此次股市異常波動的重要因素是金融期貨。因此，新《證券法》應(yīng)仿照美國法律，將股指期貨納入其監(jiān)管范圍。尤其重要的，是保證金。這次中金所采取臨時措施，將持倉保證金從10%提高到20%，有的到50%。這些將來可以規(guī)定在新《證券法》里，如規(guī)定股市出現(xiàn)異常波動，可以自動提高保證金的百分比。

目前我國適用于期貨市場的，主要是《期貨管理監(jiān)管條例》。在《期貨法》沒有頒布之前，可以在《證券法》里對股指期貨直接進行規(guī)定。其原因是，股指期貨作為金融核武器，在金融改革中具有無比重要的作用，并且在美國證券法中，已經(jīng)有將包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品納入管轄的先例。

第三，加強對跨市場交易等新型證券違法行為的管控。

這次股市異常波動中，出現(xiàn)了跨股票現(xiàn)貨市場和期貨市場的操縱行為。這種新的違法類型，在光大烏龍指事件中，就隱約出現(xiàn)過。這次股市異常波動中，跨市場交易表現(xiàn)得更是淋漓盡致。所以，在新《證券法》中，應(yīng)充分對這種新類型的證券違法行為進行規(guī)定。

與操縱市場并列的，是內(nèi)幕交易。據(jù)媒體報道，中信證券在此次救市中涉及內(nèi)幕交易問題。內(nèi)幕交易，歷來是證券犯罪中最難查處的，現(xiàn)有《證券法》對此規(guī)定得也不詳細，如證券信息在何種程度上構(gòu)成“重大性”，并不明確。新《證券法》應(yīng)明確“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，并對內(nèi)幕交易進行其他規(guī)定。

值得注意的是，美國股市發(fā)生風(fēng)暴，往往都是在三四年之后，才在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進行立法。而我國這次《證券法》修訂的根本任務(wù)，是要求推出注冊制度。新《證券法》的推出比較迫切，預(yù)計是在明年上半年。而這次股市異常發(fā)生的所有問題，很難一下子都總結(jié)到。所以，對這次股市異常波動的檢討，應(yīng)是一個長時間的過程。